来源：金融界网站

作者：陆晨

年无比惨烈的黑色星期一

年10月19日，星期一，美国股市经历了历史上最大的单天跌幅，当天标普指数下跌20.5％，道琼斯工业指数下跌达22.6％，超过了年10月29日股市暴跌的纪录，震惊世界，后被世人称为“黑色星期一”，并由此引发全球金融市场恐慌，随之而来是80年代末的经济衰退。

当时还没有黑天鹅风险的概念，但回过头来看，“黑色星期一”就是不折不扣的黑天鹅风险事件，没有人能预料到美国曾经繁花似锦的股市会发生这样令人瞠目结舌的崩盘，一败涂地。

就像《黑天鹅》的作者NassimNicholasTaleb给出的黑天鹅的定义所刻画的，在“黑色星期一”发生之后，人们开始了各式各样的总结，来说明这一前所未有的股市波动是可以在事先看出端倪的。

可怜的人类。总是扮演着火鸡的角色，自以为是主宰一切的核心，直到大难临头的时刻才幡然醒悟，但为时已晚。

股灾后形形色色的解释理论不断涌现，主要股灾成因包括：程序化交易和投资组合保险策略的叠加、高居不下的股价、市场上流动性不足和恐惧情绪的共振。

程序化交易是20世纪70年代末逐渐在华尔街盛行，用计算机程序实时计算股价变动和买卖的交易策略，极大地推动了股票和期货交易，开启了新的一轮金融创新，著名的纳斯达克交易所就是这个时期金融科技创新的杰出代表。

投资组合保险策略事后被很多人认为，它的追涨杀跌趋势跟踪的特点，是造成大盘下跌的凶手。计算机程序看到股价下挫，便一丝不苟地认真执行在程序中设定的机制，开始大量抛售股票，而下挫的股价又触发交易程序，大量地抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫。

还有就是从西方国家之间错综复杂相互矛盾的货币政策角度来分析。

年10月18日周日早晨，美国财长詹姆斯·贝克在电视节目中宣布：“如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌”。

美元是全球最主要的储备货币，或者更直白地说，美元就是全世界的货币。这爆炸性的新闻一经播出，就在香港股市上掀起轩然大波，因为港币和美元直接挂钩，本身没有独立的货币政策，必须和美元同步共进退，美元的下跌就会导致完全开放的香港市场受到自由流动的国际资本出逃所带来的巨大冲击。

10月19日，香港股市先于美股开盘，当日香港恒生指数暴跌了11％，随着夜幕的降临，晚上隆重登场就是美国股市的重头大戏“黑色星期一”

开盘第一小时内，市场上很难找到买家，约占标准普尔指数30％的95只蓝筹股竟然尚未成交！由于卖单大量堆积而买单不多，市场价格被迫一降再降以吸引买方的足够兴趣。

到10时30分，道琼斯工业指数30只股票中有11只还没有开盘交易，而在平时，开盘后不到5分钟的时间里，就会全部开始交易。

由于许多只股票没有交易，当时道琼斯工业平均指数无法真实反映市场实际成交的价格信息，整个市场处于无序状态。交易量不断被刷新，计算机交易系统速度减慢，道琼斯工业平均指数和标准普尔指数的准确数字根本无法计算，大家都乱成一团，惊慌失措。

标准普尔指数下跌了20.5％，但标普指数期货却大跌了28.6％，两者之间存在着一个巨大的套利机会：买入指数期货，同时迅速做空标准普尔指数成分股，这是一个千载难逢的在市场上“捡钱”的时刻。

股票市场与期货市场相互驱动，你追我赶展开了一场向下的追逐赛，跌落的速度越来越快，交易量继续猛增，势头不可阻挡。

从11：00到11：50股市成交万股，中午期指交易量相当于万股，而股市是万股。

金融机构在两个市场上进行大量的交易，将这场灾难推向了万劫不复的深渊。

下午13：09，一则具有毁灭性的消息传到华尔街股市，美国证券交易委员会主席戴维·路德在首都华盛顿发表讲话说将与股票交易所讨论暂时关闭交易所（后被证实是虚构的）。这则可怕的消息更加剧了交易市场的恐慌，因为交易所一旦关闭，交易商们将无法抛掉手中的股票，他们的股票将一文不值，成千上万的美元会化为灰烬。

股票经纪商和交易员们被逼上了绝路，没有选择，每个人只有一个信念，不计成本地迅速卖出股票，“黑色星期一”的世纪大崩盘就是这样炼成的！

交易流动性和股票回购

“黑色星期一”的晚上，美国里根RonaldReagan总统立即召回了在西德访问的财政部长詹姆斯·贝克和在外地的美联储主席格林斯潘，一起商讨救市的对策。纽约股票交易所主席约翰·费兰John·Ferran向市场喊话提振士气，其他官员也纷纷发表讲话稳定市场情绪。

星期二早上，银行担心股票经纪商和交易员会破产而收不回钱，纷纷停止对他们提供信用贷款；而经纪商和交易员在“黑色星期一”为了阻止股票下跌，履行他们被交易所赋予的维护交易有序进行的责任，买进大量股票，导致流动性资金严重不足，无法向交易所支付保证金使交易顺畅进行。没有时间和其他的选择，要么宣布倒闭，要么被另外一家金融公司收购。

一旦专业经纪商倒闭，纽约股票交易所缺乏保障清算交割正常进行的资金来源，就会被置于极其危险的境地和崩溃的边缘。

千钧一发之际，美联储主席格林斯潘发表了具有历史意义的讲话，“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，今天重申将保证金融体系的流动性”。美联储随即向银行系统注入了大量资金以缓解市场流动性压力。里根总统和财政部长贝克也分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。

随后，美国的各大商业银行开始放下戒备对经纪商和交易员发放贷款，并纷纷降低利率。

在年新冠病毒疫情引发的金融风暴前，维持美国11年牛市长盛不衰的秘诀就是企业利用低利率市场环境和金融体系中近乎泛滥的流动性，不断在资本市场发债融资，回购股票，推动股票价格攀升，以公司的高市值作为信用背书或抵押，再到债券市场上扩融，循环往复，把金融杠杆的游戏玩到极致。因此，很多人认定股票回购是这次股灾的“万恶之本”。

但在年的“黑色星期一”，回购自家公司的股票成为拯救摇摇欲坠的金融市场的最后一线希望。在大崩盘发生的那一周内，约有家公司宣布要在公开市场上回购自己的股票。而在“黑色星期一”之前的10个月中，只有家公司宣布回购。

大部分公司在“黑色星期一”那天继续维持回购行为，非常难能可贵。

星期二的12：10分，华尔街著名的投资银行美林证券MerrillLynch宣布回购万美元的股票。接着美国几家大公司相继效仿，福特、Honeywell公司等也采取了同样的行动。

上市公司的这种大规模回购行动对股市产生了相当积极的作用。当天中午12：30分到下午13：00，道琼工业平均指数从1,点回升到1,点，到下午3点半，已上升到1,点。这一天共上升了点，收复了部分失地。

标普指数在年“黑色星期一”大跌后的反弹

特别值得一提的就是香港市场在年全球金融风暴中的表现，风暴是从香港市场诞生，传到欧洲和美国，在“黑色星期一”的第二天，10月20日早晨，香港联合交易所董事局宣布停市4天（10月20～23日），处理大量积压的交易订单。但交易所的关门导致大批期货经纪公司不能按时履约。

10月26日开市，出现了猛烈的抛售，恒生指数大跌1,.70点，以2,点收市，跌幅达到了惊人的33％，远超美国“黑色星期一”的惨状。恒生指数期货10月合约大跌1,点，创历史最大跌幅记录。

27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元作为救市基金，并发动香港大财团连手救市，才勉强保证香港金融市场的生存。

在这次肆虐全球的股灾中，只有香港停市四天，极大地打击了海外基金和投资者对香港投资市场的信心，严重损害了香港作为国际金融中心的声誉。

为了总结这次股灾中的经验和教训，当时的港英当局成立了“证券检讨委员会”，负责对香港股票和期货市场的组织、管理和运行进行审查，并写成了《戴维森报告》（因报告起草人之一为IanHayDavison而得名）。戴维森报告分析归纳了香港金融市场在此次股灾中所暴露出来的问题，同时也提出了改进的建议和措施。

布雷迪报告对期货的指控

事后，美国政府成立了以财政部高级官员尼古拉斯·布雷迪为首的工作小组，对这次股灾进行了反思和调查，于年1月写成了《布雷迪报告》。在年年底，布雷迪接替詹姆斯·贝克出任美国财政部部长。

另外一个和布雷迪的名字紧密相连的就是20世纪90年代，美国救助墨西哥等一些发展中国家债券违约危机时，美国财长尼古拉斯·布雷迪于年3月提出一项通过债务减免等方式自愿将不良债务重组转为新债务的计划（布雷迪计划），将一部分发展中国家的债务转换成由美国财政部信用支持的可转换债券，这种金融创新的债券就以他的名字命名，称为布雷迪债券。

布雷迪呼吁美国以及其他多边贷款机构（包括国际货币基金组织和世界银行）与债权人商业银行共同合作，对发展中国家债务重组的经济方案实行结构调整调查与经济支持。

年，我从纽约大学库朗数学研究所博士毕业，正赶上当时如火如荼的“上街”大潮，就是很多数学、物理学博士到华尔街金融机构工作。我的第一份工作是在美国的期货期权交易中心城市芝加哥的一家债券对冲基金Springfield做债券量化交易的风险管理工作。

芝加哥，由于城区紧靠美国五大湖之一的密歇根湖的曲线型湖岸，独特的地理位置造成常年风很大，被称为“TheWindyCity”，风城。

一年多之后，我回到纽约，加入了荷兰第二大银行ABNAMRO的风险管理部做量化分析工作，我的第一个任务就是协助ABNAMRO的新兴市场债券管理团队，从量化的角度来测算布雷迪债券的市场风险和信用违约风险。

往事如烟，岁月如梭，不觉一晃22年过去了，现在还依稀地记得布雷迪债券是一种非常特殊的债券，有很多在传统的固收市场上从未见到过的奇特性质，从利息的现金流结构，抵押品价值的估算，以及债券本身的生存周期等，不一而足。

布雷迪债券是在年金融风暴之前金融创新的一个巅峰和里程碑。

《布雷迪报告》的主要内容是:年10月的股市崩溃主要是由指数套利（一般设计为程序化交易）和投资组合保险这两类交易策略在股指期货和股票现货市场相互推动而造成的。

为了规避股票下跌的风险，不少金融机构交易商在期货市场卖出股指期货合约进行组合保险，导致股指期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货与现货价格之间偏离了正常的定量关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易，引发新的一轮股指期货抛盘，如此循环，最终导致股市崩溃。

《布雷迪报告》把市场崩盘的矛头直指股指期货，认为股指期货是导致“黑色星期一”的罪魁祸首，指责股指期货市场是对股票市场稳定的形成了巨大的威胁，片面强调期货的加杠杆方向性交易对金融市场造成的负面冲击，而完全忽视了芝加哥期货交易所作为纽约股票交易所的风险管理工具的重要功能。

特别要指出的是，在年3月9日以来，两周之内发生四次之多，被美国投资大师巴菲特戏称为“活久见”的股市熔断机制，就是在《布雷迪报告》中被首次提出的，目的在于对金融市场波动进行价格限制，以阻止下一次股灾的发生。

年元月，中国A股市场引入熔断机制，但在开年交易的第一个星期，就遭遇了四次熔断，布雷迪在年1月7日评价说：“他们完全错了，他们需要一套恰当反映其市场的熔断机制，正确的做法是扩大波幅。”

新冠疫情黑天鹅下ETF的新定位

时间快进到年的元月，新冠疫情黑天鹅降临人间，从东方到西方，肆虐全球。几乎所有人类的社会经济活动都被叫停，金融市场遭遇了和年“黑色星期一”同样的“速度与激情”式的大崩盘，短短2周之内美国市场上演了四次熔断大戏，美国人又把丢失已久的熔断次数第一的桂冠从中国人手里夺了回来，美国的新冠疫情患病人数也跃居世界第一！

美国前国务卿，年曾和特朗普一起竞选争夺美国总统宝座的希拉里，在社交媒体上辛辣地讽刺道：“HedidpromiseAmericaFirst”，他确实保证过“美国第一”。

在年的“黑色星期一”发生后，从政府官员到普通百姓，都不约而同地认为期货是大跌的元凶，理由很简单，除了上面提到的《布雷迪报告》的官方指控，人们看到的就是在股市开盘前，期货已经蠢蠢欲动，磨刀霍霍开始下跌，所以，就把股指期货作为股市狂泻的“主谋”和急先锋。

大部分人的思维方式都是线性的，认为看到的就是事物的本质，他们的推理模式很简单粗暴：期货先跳水，接着股市就崩盘失守了，所以期货就是“十恶不赦”的首犯。

宏观经济学家常用的演绎推理的分析方式，沿袭象牙塔里的“因为所以”的架构，在金融市场上是行不通的，因为市场是由“非理性”的人所组成的，人的想法受到周遭金融环境的影响时时刻刻都在变化。心理因素有更多的随机性的成分，有些是不能预测的。

严格公理化的数学和社会人文科学（包括金融投资）的最大区别就是，在数学的公理化刚性十足的架构体系中，没有后悔的存在；但是，通过真实的社会经验，我们都知道，反悔、后悔、违约在社会经济金融生活中无处不在，比比皆是。正是因为这个致命的缺陷，数学归纳法和演绎推理都无法在社会人文科学一显身手，大展宏图，反而是步步惊心，寸步难行。

通过作者的多方研究和实践，在金融市场中，真实可靠的逻辑思维方式就是著名宏观对冲投资家，年亚洲金融风暴的始作俑者乔治·索罗斯和他的老师，现代科学哲学的创始人，奥地利学派哲学家卡尔·波普所推崇的证伪主义。其核心理念就是，科学和“真理”都不是绝对的，而是相对的。科学就是在一个不断地提出猜想、发现错误而遭到质疑否定、再提出新的猜想加以验证的循环往复的过程中向前发展进化。科学也包含错误，要经受实践和时间的检验，这不是科学的缺点，而恰恰是它的优点，它的力量所在。正确的事物必须要经得起负面的冲击和考验来筛选和甄别。

3月9日，因为COVID-19和OPEC成员国之间石油减产谈判破裂，油价闪崩，美国股指期货在盘前就触发5％熔断限额，被迫停止交易。

美国股票现货市场在开盘前都是以股指期货作为市场的动态基准来交易的。失去了定价的标准，对于股票现货市场无疑是致命一击，更重要的是恐慌比病毒还可怕，它会传染到每一个人，造成更大的伤害。

美国最伟大的战时总统罗斯福FDR曾经讲过一句著名的话：人们所恐惧的就是恐惧本身！

在这危急的关键时刻，作为指数期货后备军和预备队的指数ETF挺身而出，接过了股指期货的接力棒，果断地担负起了股指期货的定海神针作用。

美国股市的三大指数ETF：代表道琼斯工业指数的DIA，代表标准普尔指数的SPY和代表纳斯达克科技类股票指数的QQQ，分别承担起替代股指期货的盘前定价标准的功能。投资者可以通过对比这三个具有不同代表性和高流动性的ETF的实时交易信息来测算评估自己持仓的风险，制定相应的交易策略调整投资组合。

当投资者能够清晰实时地看到大盘的真实价位（尽管是一片红海，注意，这是美国市场下跌的颜色和中国相反），非理性的莫名的恐惧就会降低很多，投资者可以相对“冷静客观”全神贯注地应对市场波动和风险。

我们必须强调的是，ETF替代股指期货作为指引大盘前行的灯塔，对于抑制主观的恐慌不确定性，保障市场有序运行是居功至伟的；对比的反面就是年“黑色星期一”的交易场景，大量卖单冲垮了股指期货和现货的交易系统，所有的实时交易指标都失灵了，人们无法辩知市场交易的真实水平，就只有“万众一心”地继续脱手所有的股票。

在年之前，以ETF来代替股指期货，担负起盘前交易领航者的主导作用是难以想象的。但在COVID-19黑天鹅新常态下，过去认知中的一切都被掀翻在地，打得粉碎。

这又会引来另一个担心，是不是会有人认为ETF作为期货的继任者，二号主角，又要扮演“黑色星期一”中股指期货的同样角色，带领股市大军浩浩荡荡地南下呢？矛盾的两个方面。

不出意外，ETF在年金融风暴中的遭遇堪称是股指期货在年“黑色星期一”中经历的翻版。

经过“黑色星期一”令人难忘的教育，投资者对于股指期货的风险管理功能和领先的价格发现作用，以及允许短期投机者入场为企业和机构长期套保提供所需的交易流动性等方面都有了深刻的了解和正确的认识。但是，对于ETF为金融市场所做的贡献和定位乃至可能引发的风险，还是众说纷纭，意见相差甚远。

被动投资，指数交易是在年“黑色星期一”后在全球兴起的投资大潮，ETF是实现这一投资理念的金融创新交易工具，具有多方面的先天优势。鉴于主动管理投资基金在近11年蒸蒸日上的牛市中连年表现不佳，投资客户纷纷抛弃主动投资的大船，登上ETF指数投资的特快列车。

随着ETF的管理规模和影响力与日俱增，很多人开始担心ETF会成为下一次金融风暴的突破口和爆破点TippingPoint。唱衰ETF阵营中最声名显赫的当属在年金融风暴中一战成名，惊震四座的，曾经是专业医生的MichaelBurry；在好莱坞电影《大空头》里，蝙蝠侠的扮演者克里斯蒂安·贝尔入木三分地刻画演绎了这位只有一只眼睛、半路出家的传奇华尔街对冲基金经理，以其无比强大的内心，坚毅，勇敢和无畏挑战几乎所有人的认知，卖空他认为是一文不值的，在现代金融创新中称得上是登峰造极的信用衍生品担保债务凭证CDO，而名利双收。

MichaelBurry坚定地认为规模达4.4万亿美元的美国ETF行业是一个巨大的泡沫。

他在年5月接受采访时称，大量的资金涌入指数基金和交易所交易基金等被动投资资产，与年前的CDO泡沫有相似之处。CDO是一种复杂的证券，几乎摧毁了全球金融体系。Burry表示，指数基金不断膨胀，正在扭曲股票和债券的价格，就像十多年前购买次级抵押贷款的CDO一样，泡沫持续的时间越长，崩盘就会越严重。

“电影院的人越来越多，但是出口处的门还是老样子。当你进入流动性更差的全球股票和债券市场时，这一切都会变得更糟。”Burry说道。

他的ScionAssetManagement管理着约3.4亿美元的资产。他还指出，自己喜欢小盘价值股的一个原因就是因为它们在被动投资基金中的代表性往往不足。

在COVID-19引发的金融市场黑天鹅之前，大家对于ETF是否会像年金融风暴中的CDO一样成为下一次金融危机的导火索各执一词。

但就像前面我提到的，所谓的“真理”必须依靠科学证伪的方法才能甄别出来；具体到ETF，就是说，让ETF经历一场生死攸关的洗礼，让世人在极端的压力场景下观察ETF能否经得住市场残酷的打击和考验，是否就像MichaelBurry领军的看衰阵营所揭示的，ETF会在市场流动性风险的重压之下决堤崩溃。

证伪主义的方法是一针见血的，不会像经济学家们那样浪费大量的时间和精力，进行无谓不能证伪的唇枪舌剑大战，到头来还是没有一个确定性的结果。这和中国人都痴迷的“古代科幻”武侠小说中只动嘴的“华山论剑”是如出一辙的。

美股市场快速下跌，市场质疑一大原因就是ETF造成市场波动的共振效应，同时，还有人担心，ETF快速大量赎回是否会诱发挤兑效应，如在市场迅速下跌的情况下，投资者能够有序出售ETF吗？如果没有买家，ETF经理能否足够快地卖出他们持有的证券，为离场的投资者变现资金？这一切在年之前都是悬而未决的疑问。

但现在都不一样了，因为ETF经历了这场人类金融史上罕见的浴火重生的考验，掷地有声地回答了投资者的种种担心和猜测。

投资者看到的是ETF交易有序进行，没有出现所担心的像年“黑色星期一”那样大家同时仓皇出逃，天量的卖单堵塞了交易通道，引发流动性危机，导致市场崩盘的景象。

在发生年第一次熔断的一周里，全球最大的，也是拥有全球流动性最强的股票ETF，SPDR标准普尔ETFSPY，经历了其历史上一些最繁忙的交易日，逾80％的股票流出资金来自于这个巨无霸，但标准普尔ETF没有发生任何交易的紧急意外事件，自始至终正常运行安全过关，递交了一份让所有投资人都满意的答卷，消除了大家关于ETF挤兑的风险的种种担心，

即使是跟踪高风险资产的债券基金在债券出现抛售时也保持了坚挺的姿态。全球最大的垃圾债券ETF——黑岩BlackRock旗下的高收益企业债占了债券资金流出的一半以上，单日流出曾达到15亿美金。

另外，根据光大金工对ETF申赎数据所展开的深入研究，发现数据并不支持ETF赎回加速市场下跌的结论。1）美国国内权益ETF在近三周中呈现净流入，最大的标普ETF即SPY在3.10-3.16持续净流入；2）历史上ETF份额在市场波动增加时倾向于与市场表现呈反向关系；3）主要ETF申赎资金占股票市场成交量的比例较低，ETF主要通过其二级市场交易加速资金流动。

标普ETFSPY在2.24-2.28这一周出现了连续数日0.1亿份以上的流出，但自3月9日以来的数轮熔断，SPY持续呈现流入状态，份额不断增长，3月16日单日资金流入75亿美元。

光大金工团队通过研究发现，历史上ETF份额在市场波动增加时倾向于和市场的表现呈反向关系。通过计算不同维度上SPY份额变化与标普指数收益的关系，短期内SPY的申赎行为并没有出现与指数走势明显的正相关，反而在高跌幅时出现了明显的负相关，说明ETF更多时候作为“抄底”的优质工具被使用；而从月频的角度来看，紧跟着前期赎回的往往是后期的大幅申购，而指数也随之企稳上涨。

ETF一级市场申赎占比低，二级市场成交活跃。各标普ETF的申赎金额占标普指数成分股总成交额的比例平均不足4％，即使是连续赎回时段，单日的赎回金额占当日标普总成交额的比例也都不足10％。主要ETF产品近期二级市场成交活跃度进一步上升，ETF的二级市场成交不涉及股票的成交，ETF作为交易工具加速了资金的流动。

债券ETF逆向增长，部分产品流入资金甚至创下近年新高。数据显示，投资者于3月2日向黑岩BlackRock亿美元的iSharesTIPS债券ETF投入了近5亿美元。iSharesTIPS债券ETF跟踪通货膨胀保值债券。这是自年4月以来规模最大的一次现金流入，此前美联储出人意料地大幅下调了基准利率，从而引发投资者对通货膨胀的担忧。

在这次不期而至的大考中，债券ETF再次暴露出底层资产交易流动性不足的经典问题。先锋Vanguard的亿美元总债券市场ETFBND在3月12日收盘价折让6.2％。黑岩BlackRock的亿美元iShares核心美国总债券ETFAGG当天收盘价折让4.43％。

一些批评家认为，价格失调是一个警告信号，表明未来还会有更大的问题。瑞穗（Mizuho）多资产策略主管彼得·查特威尔（PeterChatwell）表示：“由于ETF不再能如实地代表基础债券，投资者决定出售ETF的流动性事件的风险正在不断上升”。

查特韦尔警告说，如果投资者对ETF失去信心，将“产生更多的非理性抛售，导致市场的交易流动性下降，巨大的流动性压力会迫使债券脱离基本面”。

黑岩BlackRock和先锋Vanguard认为这种噩梦不会成为现实，但从风险管理的角度要提高警惕，防微杜渐。他们坚持认为，ETF是价格发现的宝贵工具，可提供最准确，最及时的债券市场状况的综合评估。

黑岩BlackRockiShares市场和投资部联席主管萨马拉·科恩（SamaraCohen）表示，债券ETF的近期折扣并不说明ETF本身的交易结构存在严重的问题。

她说：“相反，投资者应该将ETF视为市场价格的领先基准指标，因为它可以传输有关基础资产的质量和可获得性的实时信息。

当底层资产市场失去交易流动性，无法满足贴近市场实时交易的定价需求时，ETF的高流动性和领先的价格发现功能就无可争议地成为市场定价交易的基石和标准，否则，就会深陷“先有鸡还是先有蛋”的无尽循环中，不能自拔。从这个角度来看，ETF确实是在发挥着类似股指期货对于股票市场的领先定价和基准锚定作用。

如果ETF指数中有几天或几周没有交易的证券，尤其是那些流动性较差的，例如高收益债券等，ETF做市商或定价机构就必须应用会计规则对这些资产进行定价。

根据现代会计制度，资产的定价由两个不同的MTM组成，第一个MTM指的是在市场上有真实交易的资产，就选取其市场的交易价格作为它的会计公允价值；第二个MTM，是针对当前暂时没有市场交易流动性的产品，以模型测算定价，定价的方式是，模型查看资产的最后交易时间，然后根据有市场流动性的类似资产的交易价格调整计算未交易资产的当前合理价格以确定其会计公允价值。

问题在于当市场波动剧烈时，定价模型面临更多的挑战，无法快速反应，模型估值的服务就会滞后，跟不上市场疾风暴雨般的交易节奏。因此，发生的事情就是底层资产的净值一直停留在风暴来袭之前的高位，不是因为那些没有交易流动性的证券价值是那么高，而是因为定价服务没有意识到新的残酷现实，及时调整过去的“已经失效”的定价数字。

萨马拉·科恩女士说：“在很多情况下，即使是在美国国债等流动性较好的市场中，ETF的交易也比基础证券更有效，交易成本更低”。债券市场的流动性问题从反面突出了ETF交易的优越性。追踪美国长期国债的iSharesETFTLT的买卖价差（买入和卖出价格之间的差距）在最近几周仅从1个基点波动升高至5个基点。但是该ETF追踪的一些较旧的美国国债在同一时期的买卖价差迅速扩大至50bp以上。

流动性是资产定价的基础，失去流动性，就让一切资产的定价失去了意义

回忆在中国股票市场年的大跌之前，股指期货相对于A股市场是正基差，机构投资者私募（对冲）基金可以通过卖空股指期货，买入A股指数成分股，进行期现套利，套利的结果是保证中国资本市场的股票和期货市场能够有序稳定地交易，保持相互影响的“动态稳定”的定价关系，并且，私募基金也为散户投机者的交易提供了非常重要的市场流动性。

年6月股市跳水，一路下跌，国家队进入股票现货市场，买入大量的蓝筹股来试图平息市场的剧烈波动。

在一般情况下，股票和期货市场都有一只“空军”（做空股票或期货的阵营），他们的存在使得期货市场和股票市场在动荡的交易过程中，也能保持相对的平衡。

当国家队入驻现货市场后，因为国家队的护盘，现货市场中的“空军”无计可施，只好转换跑道，进入期货市场通过卖空期货来实现他们的负面看法。

这样一来，在期货市场中，就有了近乎两倍于原来的做空势力来推动，不难想见，期货别无选择地成为了“恶意做空势力”的突破口和大规模杀伤性武器，引领市场下跌。

另一方面，由于“空军”力量的陡然剧增，压迫股指期货原来的正基差变为负基差，但这样一来，机构投资者的期现套利策略就完全熄火了，只能黯然退场；因为在A股市场，融券的成本太高，卖空股票现货端几乎是“不可能的任务”！

没有了机构的量化交易投资所提供的庞大的市场流动性，整个交易市场的定价都不约而同地被流动性和监管政策所左右，而偏离了基本面。

后面，雪上加霜的是，在同年的9月，股指期货被限制交易，交易量只有原来的10％，失去交易流动性的股指期货，彻底丧失了领先整个股票市场的基准定价作用。

投资者们不甘坐以待毙，纷纷转向出海，以在新加坡交易所交易的流动性非常充裕的富时中国A50指数期货做为他们评估A股市场的新定价标准。

结束语

在最近的市场动荡中—这是ETF有史以来面临的最严峻的考验，ETF的交易量达到了创纪录的水平，仅在美国就达到了1.4万亿美元，占美国所有股票交易的37％，而年的平均水平为27％。

ETF经受了市场的无情打击，展现了自己的顽强和韧性，在危机时刻兑现了平时所承诺的提高市场透明度、交易流动性和便利性以及提供价格发现的作用和职责。

就像年“黑色星期一”中金融期货所表现的，以无可争辩的事实证明自身存在的意义和价值，ETF已经成为现代金融不可或缺的重要组成部分；它不离不弃地支持伴随我们度过这一段艰难困苦的岁月，未来还会和我们一起重建一个更加美好完善的多层次金融市场，让更多的投资者享受到ETF所带来的丰硕成果。