华山

华侨城投资分析

发布时间:2019/10/2 19:34:05   点击数: 2 次

以下是希玛拉雅在雪球发布的投资分析,转发学习,不作为投资推荐。

股市有风险,投资需自负!

一、认识华侨城集团和华侨城股份公司

有两个问题对于认识华侨城是非常重要的。

第一,区别华侨城集团公司和华侨城股份公司()。

国有资产的企业分为央企和非央企两类,前者是中央管理的国有资产,后者是省,市,县一级管理的国有资产,一般叫地方国有企业。华侨城集团是一家中央企业,目前全国有家,华侨城集团属于实业类公司,共97家。利润排名年进入前20.有三家在A股的上市公司。分别是华侨城A(),深康佳A(),云南旅游(),关于云南旅游的股权关系简单说就是:华侨城集团控股全资子公司华侨城云南投资有限公司,华城云投控股云南世博旅游控股集团公司51%股权,云南世博持股云南旅游49.52%股权.华侨城集团实际间接持有云南旅游股权25.25%股权。另外华侨城集团还拥有深康佳B,间接拥有华侨城亚洲香港上市公司()。

华侨城A的所有业务都属于集团的业务。但集团的业务不一定是公司的业务。这是大家需要区别的地方。

华侨城集团在业务上把文化旅游和房地产经营属于华侨城股份,但小镇建设和文化旅游前期投入大部分是集团公司做。电子工业类业务是深康佳的业务。云南旅游的投资主要是南部华侨城做,但各个子公司也参与了大会战。听起来比较乱。所以有很多人都看不清集团公司和究竟有什么区别。

华侨城集团内部管理体制改革后(大概是年做的改革)实行大部制,除了本部的财务,信息,人力资源,战略规划,企业文化,旅游管理等管理部门外,投资业务分为(华)东部,西部,北部,南部,中部华侨城投资股份公司,深圳华侨城资本投资管理公司,深圳华侨城旅游管理公司,深圳华侨城文化集团管理公司,华侨城华东投资有限公司,深圳文湖旅游科技有限公司,深圳华侨城创新研究院有限公司,深圳华侨城海南、云南投资有限公司,华南集团,深圳光明集团有限公司,医院等等。特别是东西南北中投资有限公司,有些是的资产,有些是集团的或者其他上市公司的资产,不仔细区分就会混淆。例如深圳东部华侨城是的资产,但它和华侨城华东投资有限公司是不同的。

上市公司除了本部管理机构和之外,有8个主要的管理机构,分别为:

华东事业部

西部事业部

北方事业部

中部事业部

深圳华侨城酒店发展公司

欢乐谷文化旅游发展公司

深圳华侨城房地产公司

物业管理服务和社区商业管理集团

在集团公司或上市公司的管理结构下,业务经营一般都采取项目管理公司的形式。这些项目有些是集团的,有些是上市公司的,有些是合资的,甚至有些是和集团外的公司合资经营的。看起来比较眼花缭乱。有些关系我们也不了解详细的运作,例如集团公司层面的华侨城北方投资有限公司和的北方事业部之间是如何运营的?是一班人马两块牌子还是两块牌子两班人马?我猜测是前者。也就是说,集团的北方投资有限公司和的北方事业部之间,其实是一个大机构的两个牌子。

的股权方面可以在年财报页股份公司报表附注中,找到股权变化和资产的基本情况。比较重要的两次增发是09年定向增发购买集团公司的资产73.7亿,每股15.16元,注入的是当时集团公司的全部房地产资产。另一次是年向集团公司和前海人寿定向增发57.27亿,每股6.8元左右。

对于的项目,财报中有多处从不同的角度罗列,比较详细的在页列出了公司的子公司和持股权重。下面我列举一些重要的子公司,有些是地产有些是商业,有些是文化旅游:

北京华侨城63.25%旅游、房地产

东部华侨城%旅游、房地产

上海华侨城%旅游、房地产

云南华侨城70%旅游、房地产

武汉华侨城%旅游、房地产

青岛华侨城%旅游、房地产

宁波华侨城%旅游、房地产

天津华侨城%旅游、房地产

重庆华侨城%旅游房地产

成都华侨城85.18%旅游房地产

南京华侨城%旅游、房地产

南昌华侨城%旅游、商务,房地产

顺德华侨城,70%旅游、房地产

济南华侨城%商务服务、房地产

杭州华侨城%房地产

秦皇岛华侨城70%旅游

天津丽湖%旅游

成都华侨城85.18%旅游、房地产

西安华侨城92.%房地产

江苏华侨城%房地产

扬州华侨城70%商务服务

肇庆华侨城%商务服务

温州华侨城%商务服务

无锡华侨城%商务服务

华侨城高尔夫%

香港华侨城%

华侨城大酒店%

酒店管理公司%

欢乐谷文化旅游发展60%

华侨城酒店发展%

锦绣中华49%(联营)

世界之窗49%(联营)

华侨城A有家子公司,这只是其中一少部分。总起来说分为三大类:旅游文化房地产类、房地产类,商业服务类。年新设立的子公司商业服务类比较多。

第二,什么是的经营业务?

在营收业务上,华侨城A的业务分为两块:

一块是文化旅游综合收入:主题公园(欢乐谷,世界之窗,锦绣中华),度假休闲景区和都市休闲区(东部华侨城,欢乐海岸),酒店(茵特拉根,玛雅佳途,威尼斯睿途等)包括门票,景区消费等。年年报对这个业务有了新的陈述:“文化旅游业务以文化+旅游为内核,采用旅游+为载体的系统发展模式,业态上以主题公园,文化主题酒店,旅行社,旅游综合体为核心,涵盖规划、设计、建设、运营产业链”。年的90多亿文化旅游综合收入就是指这个业务。

另一块就是房地产。以文化旅游景区为背景的住宅和商业地产,也有旧城改造地产。年的表述也有变化,强调以‘人文社区、花园社区、品质社区为居民提供优质生活及人文体验。”强调的是社区建设。

文化旅游景区、酒店和自持物业这类资产属于长期资源型资产,和社会的消费水平有密切的联系,尽管也有景气周期,但属于战略资源,在市场经济下,有百年的酒店却少有百年的买卖。从房地产看,住宅是一个类型,自持的住宅和靠租金收益的商业不动产又是一类资产,前者是一次性交易资产,后者依靠租金,与地理位置,经营能力有密切关系。恒大广场,吾悦广场,欢乐海岸等社区,基本思路是一样的,就是靠消费引流人气,靠商家的租金获得收益。关键看位置和依附的城市人口密度。当然,影院,餐饮,文化,旅游,小商品市场等等不同的组合有不同的效果。但将来最好的还应该是华侨城A的欢乐海岸类型,因为它包含了文化休闲的因素,有良好的环境。吵吵嚷嚷的商城去一两次也就足够了,但休闲是人一辈子的需要。

在整个营业收入中,房地产和文旅综合收入大约是55:45的比例。现在有不少人说文旅方面不赚钱,其实这是错误的理解。我会单独讨论这个问题。

二、华侨城A的萧索和复兴

打开的财务数据,明显看到在年业绩突然迸发到30.4亿,一年增长率达到78.21%之后,进入相对5年(—)萧索阶段,分别为:4.53%、21.17%、14.51%、8.31%、-2.8%,尽管年有过一次的回光返照,但总体上来说,这是一段低迷的时期。当然,宏观经济上有原因,货币政策和行业政策都处于总体上偏紧的阶段。但是,为什么这个阶段很多的民营地产公司突然崛起,成为耀眼的明星企业而却萎靡不振了呢?过去我也分析过不少原因,例如管理层换届等等。这些都是萧索的因素。年业绩负增长的财报公布之后,查当时卖方的报告,给出的两个解释是“毛利率降低,结算周期延迟”。暂且不谈前一个因素,对于后者,其实并没有解释清楚本质的原因。对房地产而言,任何营收和利润的下降最后都能归于结算的问题。就类似我们说天气寒冷的时候,总不能说因为温度降低造成的,因为我们实际上是想知道为什么温度降低了?所以,如果用结算解释营业利润的下降,其实等于什么也没有说。

我们先从公司的某些财务数据看:

年之后,从总资看还是增长的,这个图表似乎看不出什么问题。比较明显的变化是年、年、年短期借款大幅度减少。到了年才有增长,17、18年出现大幅度增长。从负债率看—年都在70%之下,而同时期的很多民营企业负债率都超过了80%再看一部分盈利能力指标:

从这一组财务数据看,所谓毛利率降低是影响年收入的原因也对也不对。的确相对了年的56.97%下降到53.19%,但从后来看,的毛利率岂不是更低,但营收和利润都出现跨越性增长。所以,总体来说,的毛利率还是稳定的,基本上比万科类地产公司高出接近一倍,所以不能把看作普通的房地产。我们再看总资产周转率,—年似乎还是很稳定的,维持在0.31—0.35的幅度内。随着文旅资产的增加和总资产的增加,这个周转率基本上是逐步下降的,年跌破0.2,但净利润达到了亿,所以用总资产周转率下降不能解释营收的变化。毛利率和资产周转率都不能解释原因,那么究尽是什么导致这5年萧索呢?

我认为是管理层对形势判断的错误,做出了错误的决策。从这两个财务数据看就是杠杆率下降---也就是负债率降低,从而导致ROE和营业利润率的走低。这个错误不是发生于年,大概出现于—年这个区间。年的收入低点只是这个错误的结果呈现。

净资产收益率(ReturnonEquity,简称ROE),净资产收益率又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率,是净利润与平均股东权益的百分比,是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

一般来说,负债增加会导致净资产收益率的上升。

企业资产包括了两部分,一部分是股东的投资,即所有者权益(它是股东投入的股本,企业公积金和留存收益等的总和),另一部分是企业借入和暂时占用的资金。企业适当的运用财务杠杆可以提高资金的使用效率,借入的资金过多会增大企业的财务风险,但一般可以提高盈利,借入的资金过少会降低资金的使用效率。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。

权益乘数是总资产和股东权益之比,反映了公司财务的杠杆率大小。权益乘数越大财务杠杆率越大,也就是负债率越高。反之就是负债率降低。管理层在什么情况下会降低负债率呢?如果排除道德上无所事事,那就是误判了房地产业的走势,对未来过度悲观,采取了非常保守的收缩战略。我们从财务数据上看到的就是这种情况。

由于财务收缩,所以ROE(营业利润率也是如此)从年的21.58持续走低,到年达到最低的15.35,由于毛利率的变化范围是正常的,导致ROE走低的主要原因我认为就是权益乘数,也就是财务杠杆率降低。

当然,结算周期肯定是一个因素,我要问的问题是:为什么导致结算周期的变化。造成年净利润的负增长,如果说一年内有1—2个季度出现结算减少可以理解,甚至是3个季度持续减少也可以理解。但是,如果一年的周期内结算大幅度减少,甚至是2—3年的结算减少,这肯定不是工期的原因。而是决策层错误判断形势造成的,因为误判,不仅仅负债率降低了,而且工期安排也出现问题,因此才有年的那种情况出现。

我仍然认为由于换届,财务处理上也减少了收益。例如:公允值和其他的投资变化减少2.2亿,这个是直接进入损益的。工薪奖金等开支增加1个亿。所得说增加了接近1亿(这个有点奇怪),长期投资收益减少0.7亿,其他应付款(指经营过程之外的应付款)增加了36亿支出,其中2—3年的账龄较多,显然有点清理财务账目的迹象。综合起来这是导致年净利润负增长的原因,其实和毛利率的关系真是不大。

分析了它的萧索,再来看看它的复兴。

上面两组数据分析萧索的原因,其实也是目前复兴的原因。尽管总资产的周转率破0.2了,但是它的负债率提高了,权益乘数达到了4,这是9年来的最高,相信年会保持甚至更高。有人担心财务杠杆率高了不安全,其实判断这个问题需要分析三个因素:预收账款数额,融资成本高低和盈利能力的高低。这个问题就不多说了,对非常放心。年毛利率和ROE都恢复到历史较好的状态,预期年会更好,因此,判断进入复兴和跨越阶段是有充分根据的。或许还是有人不相信这个预测判断,那么我们进一步做一点分析。

大家知道,房地产的存货分为土地(规划面积),在产品(正在建设面积)和产成品(已经完成待售面积)三个部分。根据房地产预售政策,能够进入预售的,按照政府的条例除了具备必须的许可证,土地使用权等之外,还需要已经投入计划开发总投资的25%,所以,预收的至少都是在建的项目,产成品大部分都是开发商在收回投资成本之后存留的房产,往往都是最好的户型环境,希望慢慢出售获得更好的收益。我们看到在年开发的房产至今仍有部分在出售,这绝对不是所谓去化率的问题。

因此,分析预收项目的变化,基本上就可以判断今后结算的规模(但是预收的比例因为购买者的拥有房产的多少而不同,从预收到结算的时间也不是确定的周期,所以很难用预收精确判断结算数额,大体的判断是可以的。)

近5年的预收等情况数据统计:

年的房预收款和年的房预收款差别太大,由于财报有所变化的原因,我查不到这个数据是不是有问题,所以存而不论。从这组统计看:第一,年之后房预收款大幅度增加,房存货价值也大幅度增加。第二,房地产营收也是增加了43亿,总营收增加但利润却减少的。我猜想除了上面分析的财务杠杆和周期问题,年的问题可能还涉及的文化旅游综合收入,这一年营收同比减少了18.68%,所以值得专门做出分析。第三,从开始,房产的预收,存货都出现了大幅度增加,配合以ROE的提高,没有理由对年的营收和利润悲观。相反,应该是一次持续性快速增长阶段。

最后说一点统计资料。既然预收和存货以及结算有密切的关系,那么,研究预收项目的变化应该有意义的。我统计了年财报公布的主要预收项目如下:

说明:第一,同一个项目预收是不是有包含关系,我并不能完全断定。例如4武汉东湖天樾年预收4.09亿,年预收69.6亿,这69.6亿是不是包含4.09亿我无法判断。第二,持续性方面如果没有预收则用0表示,但并不表示这个项目就完结。第三,新开的预收项目前用“—”符号表示。例如序34项目,是年开始预收项目,因此它前面有4个“—”符号。第四,序3的招华项目年前叫曦城,年后改为红山,不知道是不是一个大项目?

分析:1,我们从这个数据可以大体推断某个项目的高峰期是在什么时间,如果预收尾款持续较少,则说明高峰已过。例如序1的高峰是年。2,这个数据统计显示年之后有些进入预收的项目较大。例如序24,28,29,30,这预示着一个收益增长的高峰期就要到来。3,序25、26在年之后预收为0,并不能说明这个项目结束或没有结束,需要进一步研究。大概是不同在建周期错位导致的,因为如果结束一般会有预收尾款出现。

基于如上分析,根据多年财务控制的逻辑,我预测年的增长率不低于20%,大概在20—30之间%,因此eps估计为1.6元,就是基于这个中间值的判断。

EPS是每股盈余(英文全称EarningsPerShare)的缩写,指普通股每股税后利润,也称为“每股收益”。EPS为公司获利能力的最后结果。每股盈余高代表着公司每单位资本额的获利能力高,这表示公司具有某种较佳的能力——产品行销、技术能力、管理能力等等,使得公司可以用较少的资源创造出较高的获利。

在一个地雷遍地,科技泡沫,遍布财务“造”市的市场,我唯一的希望是能守住底线,靠企业成长和时间延续获得适意的收益。而市场中低估值和持续性“高”成长同时符合预期的公司,其实并不多。如果再加上“受市场青睐”(高雅的语词叫做“风口”),则三者几乎是矛盾的。受到青睐的,很难低估值,而低估值的很多没有高成长或者高成长的很难低估值(我认为持续5年以上百分之20成长率的公司就属于高成长)。因此,按照别人悲观绝望自己应该贪婪的名训,坚持前二者的选择几乎不需要理睬市场对它的冷淡。(仅供参考)

希玛拉雅:仅仅从项目数量看,年开始预收的项目6个,年只有3个,年是4个,到了年就有8个。还有一个新设立项目的数据,年大概有53个新设项目,都没有进入预收阶段。年已经开工,在年报有资料的大项目如下:

无锡华侨城,计划投资52亿,年末投资29亿

杭州龙颐项目计划投资23亿,年末投资15亿

杭州兰桥项目,计划投资80。38亿,年末投资59.4亿。

武汉当代华侨城,计划投资56亿,年末投资28.3亿

惠州帝豪,计划投资20.38亿,年末5.8亿

新玺发展显目,计划投资.09亿,年底投资90.9亿

陕西华侨城项目计划投资43.54亿年底投资13.16亿。

以上这些项目并非都是房地产,有些能看出是房地产,有些所包含的房地产数量不知。

另外年也有一批计划开工的大项目,等新的年报以后在归纳。

$华侨城A(SZ)$我预测年低的每股净值是8.6左右,目前资产8折甩卖。预期eps1.6元附近,按照百分之25的分红率,派息0.4元,目前价格股息率百分之6。这么推测没错把。所以,跌的空间还有多大?

三、关于华侨城的文化旅游问题

由于我们从财报上看到的文化旅游综合的财务数据比较有限,因此研究这个问题存在难点。但是既然我们定位不是一个单纯的房地产公司,所以,我们必须花一点功夫研究研究它的文化旅游的财务数据。

(一),如何研究文化旅游的财务数据?

第一,梳理年度财报中有关文化旅游的内容如下:

我们当然还是从年报的数据分析为唯一依据。1,年报有关于文化旅游综合业务的大概定义。参照第一篇分析的内容,不再重复。2,有“经营分析”的内容,涉及到文化旅游综合业务的“营业收入”、“营业成本”“毛利率”、“占主营业务收入比例”四项数据。可惜没有单独的净利润数据。3,在懂事长致辞、业务概要中有旅游人次、布局数量等概要内容。在公司业务分析有文旅综合的景区,酒店,游客人次,增长率等内容。4,在土地储备中有文旅综合体的权益,待开发土地等内容(年年报23页,下面列出参照页都指年年报)。5,有综合旅游和房地产开发情况清单,27页。分为4类:综合、住宅、商业、其他。住宅肯定是地产,综合包括了文旅和地产,商业类似欢乐海岸项目,有地产也有文旅,“其它”指会展中心项目。6,在主营业务分析中有旅游综合行业的营收和成本,39/页,这是1的出处。7,在财务报告附注中有很多相对详细的文旅财务数据,值得仔细阅读。从页存货开始看到最后。8,长期股权投资单列了世界之窗,锦绣中华的价值变化,可以持续统计分析这两家景点的盈利能力。/页。9,在建工程中有在建文旅项目的计划和投入数据。注意这些项目都是按照成本法入账,而且有折旧和其他减值后的账面资产。页。10,文旅项目的政府补贴和奖励明细。/页.11,子公司权益明细有业务性质分类,可以用来辨别文旅业务。但是对财务分析没有用。页。12,长期股权投资明细,页。可以大体统计出账面资产变化。上面12项年报梳理大体记载了文化旅游资产和营收的情况。实际上很多收益都是综合性的,地产,文化旅游,商业和其他都无法严格分割,因此如果你不分析就笼统的断定文旅业务的盈利能力如何如何其实都很主观。

第二。鉴于上述的梳理,判断文旅在公司中的意义,其实还应该从总体上做分析。对于一个公司的整体,尽管区分了地产和文旅,但并没有区分利润比例。因此只能根据利润比率作推测。

第三,对于文旅的分析,本着先整体,后部分。用能够分割开来的项目作为一个范例推测文旅的盈利能力。但这么做有局限性。

(二)具体分析如下:

先从营业利润率推测净利润比例。

说一下几个财务数据的关系。

营业收入-营业成本=毛利额-(营业税费+期间费用+/-投资损益、公允值和减值因素等)=主营营业利润+/-营业外收支=营业利润总额-所得税=净利润(其实还涉及其他综合收益税后净额,不考虑)

毛利率的计算:毛利额/主营收入×%.

营业利润率的计算公式是:营业利润/营业收入×%.由于财报中有些年份不能直接查到数据,可以用公司:(营业收入-营业成本)/营业收入×%推断。

净利润的计算公式大约是:营业利润-所得税。当然,这里面还涉及到营外业务的增减少等问题,我们这里做一个粗略的推测。营业外的因素不考虑。

查财务报告附注,所得税税率为25%

理论上说,文旅综合净利润:文旅业务营业利润×(1-0.25)

例如年财报合并利润表显示(财报页)

营业总收入亿

营业成本亿(总成本.1亿,营业成本+营业税附加税+期间费用等)

营业利润.4亿(加营业外收入3.9亿,总额.9亿,此数据不是简单计算,因为含有投资收益、公允值,资产处置,汇率套利等因素)

所得税:40.9亿

净利润.9亿

其他综合收益的税后净额-9.7亿

综合收益总额.2亿

少数股东权益6.5亿

(归属于母公司股东净利润.88亿,eps1.29元)

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财报页主营业务明细:

旅游综合收入.5亿营业成本.4亿

房地产收入.4亿,营业成本87.5亿

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但是,我们在通达信软件上看F10的资料,在“经营分析”栏目中却有“营业利润”,旅游综合行业是91亿(.5亿-.4亿),房地产行业“营业利润”.9亿(.4亿-87.5亿),二者之和已经是亿。但是合并利润表中明明为.4亿。因此逻辑上就推出此处的旅游营业利润包含了房地产的营业利润的“判断”。也就认为财务报告上的关于文化旅游综合收入是不可信的,是含有房地产营业收入的。实际上这是通达信软件上的一个严重的数据错误。

这个错误是把毛利额当成了营业利润。看起来这么简单的一个失误,就造成了严重的问题。为什么说通达信的资料错误?1,按照概念说,毛利额是营业收入和营业成本的差,即,旅游综合的91亿,房地产的.9亿都是毛利。毛利和营业收入的比就是毛利率,因此,旅游综合业务的毛利率是46.3%,房地产的毛利率是68.7%.2,从毛利到营业利润,还要减去营业中的税,附加税,三项期间费用,“营业利润”数据实际是.4亿,我在梳理年报的时候,没有发现旅游综合业务和地产业务的分别单列。因此通达信软件的数据没有出处。3,从净利润倒推,因为不论是旅游综合业务还是房地产业务,企业所得税都是25%,×(1-0.25)=亿。年报上公布的净利润.9亿,归属于母公司股东的净利润是.88亿,相差多亿的数据是不能用营业外损益解释的。所以,结论是通达信软件概念错误。

年报没有公布旅游业务和房地产业务的营业利润,我们能间接的得出吗?面对总体营业中的税,三项期间费用,我们似乎很难理清这个线团。但是我们必须试图做一点分析。

查附注的税率:年报页对公司的各项税率做了解释:

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1,商品销售收入的增值税16%,可以扣除润许可扣除的部分。

2,水电公司提供的水电用简易法扣税,税率6%

3,房地产销售,年4月30日前开工项目,简易法扣税,税率5%,之后开工的在扣除土地价款后收入为计税额,税率10%

4,不动产租赁税,年4月30日前取得的房产,税率5%,之后取得的房产,税率10%

5,动产租赁,税率16%

6,公园门票,文化创意服务收入税率3%或6%

7,旅游团收入,税率6%

8,住宿、餐饮、物业生活等收入,税率6%

9,交通运输业收入,税率10%

10,策划规划等劳务收入税率6%

11,城市建设,教育费、地方教育附加费税率:实际缴纳流转税的1%、5%、7%。地方教育附加流转税的2%

12,土地增值税,实行差别税率,

13,房产税,上海华侨城按照原值8成,公司其他的房产按照原值7成计税,税率1.2%

14,企业所得税25%.

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税率是明确的,但我们不能区分出旅游业务的收入的明细也无法计算。但是我们有旅游综合收入的总体数据是.5亿,房地产的营收.4亿。从计税的原则上说,一项经营不会重复纳税,例如6.7.10和1之间不会叠加。大体估计,上述涉及到旅游综合收入流转税的主要有2,6,7,8,9,10,11,税率不大于6%。

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年报页有纳税明细:

1,营业税--

2,城维税1.52亿

3,教育附加0.69亿

4,文化事业建设费0.15亿

5,土地增值税95.14亿

6,房产税1.41亿

7,土地使用税1.1亿

8,印花税0.65亿

9,其他0.89亿

合计:.6亿

查杜邦分析总体的营业税金和附加税亿。

属于房地产的税比较明确的有5,7。这是税的大头。2,3,6,8,9二者都有。大体上推算旅游综合业务的营业利润前扣除税额在5亿左右。房地产97亿

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再在看3项期间费用,查杜邦分析总体为61.9亿,困难在于无法区别文旅和地产分别在管理,销售,财务各占多少?

我认为在财务费用上,旅游肯定要比房地产的少。这一项的总计是20.6亿。旅游占5分之一的估计比例。大概4亿。

在管理费用上,人工成本13亿肯定也是房地产大,旅游业务给4亿吧,折旧摊销3.5亿,因为涉及到酒店和公园设施等,都给旅游,其余的7亿左右都涉及房地产投资,总计24亿,让旅游占8亿,基本上三分之一。

在销售费用总体是17.2亿。主要的两项是市场拓展费10.2亿,销售佣金2.7亿。这两项明显房地产占大头,旅游的费用估计占4分之一的话是4.3亿

估计:旅游综合业务12.3亿。房地产大约50亿。

由于我们的目的不是精确计算营业利润,而是预测两块业务的盈利能力。因此,暂时对投资损益,公允值和减值因素不考虑,因为数量也不大。(公允值万,投资收益23.5亿,主要涉及房地产,减值1.74亿。大部分是增加收益项。)

推测的结果为:

考虑到投资收益主要是房地产的业务,因此把23.5亿合计到营业利润中(投资收益理论上不再重复计税),房地产的营业利润率24.75%.

年杜邦分析统计的营业净利润率是23.46%。差别不大。

和其他房地产公司作对比:(年财报)

万科的营业利润率16.55%,毛利率34.1%roe23.24%总资产周转率0.22

招商蛇口的营业利润率22.04%,毛利率37.66%,roe22.22%总资周转率0.23

保利地产的营业利润率是13.44%,毛利率32.48%roe16.63%总资周转率0.25

万科,招商蛇口,保利基本都是纯地产公司。他们所做的经营决策的选择大概都是最好的选择。例如快周转。从毛利率看。他们基本都只是的一半左右,但roe差不多,年万、招比华要高一点,但保利低。周转率看,保利反而比万,招要快一点。总起来说,平均的营业利润率大概是这个行业优秀公司的平均营业利润率:17.34%。

对照我给华侨城的推测,基本符合这个范围。由于华侨城的房地产毛利率高,因此,营业利润率高一点也是必然的,在合理的范围。

不考虑其他的补贴收入等因素。我们按照公式计算净利润:

营业利润所得税净利润

旅游综合73.8亿18.45亿55.35亿

房地产45.9亿11.47亿34.4亿

合计89.75亿,从年报中的实际数据是.9亿,差23亿左右。主要的问题是我们没有计算全部的投资收益,营业外收益,公允值,政府补贴等。好在我们不是为了精确的统计数据。

第一个结论:1,尽管从营业收入看房地产占6成左右,但实际的营业利润和净利润可能不如旅游综合业务的高。这是因为土地增值税和财务费用数额较大(虽然我给旅游综合的财务费用较少,但这并不影响推测的后果),可能很多人想当然的认为营收比例高,净利润也一定比例多,这个判断可能是错误的。2,旅游的毛利率尽管比房地产的毛利率低,但营业利润率可能前者高于后者。理由如前。营业利润率其实比净利润率还要重要。

(三)关于世界之窗和锦绣中华的盈利分析。

这是合营公司,权益上华侨城A占49%比例。见年报页。不过有的地方说是50%,差别不大。页有财务数据。年数据:

按照持股比例计算的资产净值/分得利润

年年

世界之窗2.亿/0.亿2.亿/0.亿

锦绣中华1.亿/0.亿1.亿/0.亿

年年

世界之窗2./0..66971/0.

锦绣中华1./0..53795/0.

世界之窗的净资产差额:(低年份-高年份,差为正值说明资产减少。)

--

0.0亿(资产减少)

-0.亿(资产增加)

0.亿(资产减少)每年资产变动在2—3百万左右。

锦绣中华的净资产差额:

--

-0.

-0.

-0.锦绣中华的资产净值每年都增加5—8万左右

关于利润我们算一个4年的平均数:

世界之窗年平均利润0.亿

锦绣中华年平均利润0.

按照年的净资产的利润率:

世界之窗32.3%

锦绣中华11.85%

结论2:从世界之窗和锦绣中华的盈利能力看,目前已经非常优秀。换算成市盈率的话,世界之窗只有3倍。锦绣中华也只有8.4倍。如果用复利增长率计算则更低。前者只有2.2倍,后者是6倍。

(四)综合分析

目前已经完成和在建的欢乐谷等景区13处,酒店23家,旅行社1家,见年报22页。我们无法具体的计算营业利润和盈利能力。但是房地产和文化旅游之间的关系看,公司大部分低成本的土地资源都是依靠文化旅游项目取得的。即使是旧城改造类似渔人码头这样的项目,其实也是依靠欢乐海岸之类的综合商务服务业的优势能力获取的。所以对旅游的盈利能力,并不能仅仅看旅游的营收和营业利润。这种盈利能力具有持续性吗?我认为有。首先是公司的这个业务迎合了政府的发展宗旨和gdp增长目标。所以政府都主动邀请公司参与。其次,政府已经认识到,高价格出售土地的收入是一次性的,而看起来低价格的文化旅游项目的税收其实是持续性的,后者对财政收入更有价值。最后,文化旅游项目可以大幅度提升环境价值,周边所得到的价值提升远远大于项目土地的折价价格差额。政府还可以合营,参股得到项目的收益。

结论3,文化旅游的盈利能力实际上要比房地产业务的盈利能强大,这就是市场为什么给与旅游类行业的估值高于地产类行业估值的根本原因。但华侨城例外。

综上三个部分的结论是:

1,华侨城的业务不同于万科类地产公司的业务。2,旅游综合业务的营业利润额和盈利能力大于地产业务,3,文化旅游业务对地产业务有实质性影响。4,从世界之窗和锦绣中华看,旅游项目经过资产沉淀之后,基本上就是现金牛奶。

当然,对欢乐谷,东部华侨城,欢乐海岸等人们提出了参与性过程的种种质疑和负面因素,但这都是经营过程中的东西,而且评论所言未必都真正是事实。即使有些是事实,但也不影响我们对这些资产的评价,因为经营是可以改进的,内容是可以更新的。但业务的性质---生意的模式并没有变化。这才是认识华侨城最本质的因素。

再次提示大家,人们对华侨城旅游综合盈利能力的误解和分析的错误,可能是因为通达信在“经营结构”中关于“营业利润”的错误所造成的混乱。大家留意这一点。(仅供参考)

希玛拉雅

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长按







































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