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分享人：熊猫

分享日期：年12月12日

整理/校对/排版：佳佳/jack_zhang/山药霖五

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01

投资逻辑

宠物食品是一个值得大家重视的明星赛道。根据日本等国家的经验，随着人口老龄化、晚婚晚育以及收入水平的提高，包括西方国家养宠物的习惯影响，可以推断中国宠物市场会进入快速增长期。现在国内养宠物的人越来越多，可以说是一种情感寄托。目前A股上市的比较好的宠物食品公司，主要是中宠股份和佩蒂股份，综合实力看，中宠更有优势。

中宠是宠物食品领域多元化的品牌运营商，公司创始人郝忠礼先生在年由外贸食品领域投身宠物食品行业，主要业务是宠物零食和罐头干湿粮的研发和生产。公司在全球有12间现代化的宠物食品加工厂，16家子公司，旗下拥有"Wanpy顽皮"、"Zeal真挚"等十一大自主品牌，产品销往全球50多个国家，出口到5个大洲。

1、赛道前景：空间大需求稳增速快

国内宠物食品空间大，市场集中度有待提升。过去五年，我国宠物行业市场规模复合增速达19.94%。对标美国和日本发展期15年15%复合增长，预计未来10年还是中国宠物行业的快速发展期，其中宠物食品行业近五年呈现爆发式增长，主要源于年电商宠物食品经济的爆发，近5年增速均高达36.7%，远远超过美国、欧洲及日本等地区。

2、电商模式异军突起，中宠发力电商运营，国产品牌力提升

国内目前宠物食品还是国外品牌主导的市场。从最近的“双11购物狂欢节”看，公司全网累计销售额超万元。其中，宠物犬干粮在天猫平台同比增长%、京东平台的销量同比增长96%；宠物猫干粮在天猫平台销量同比增长%、京东平台同比增长%。顽皮狗零食分别位居天猫平台京东平台的第二名和 名，顽皮猫零食分别位居天猫平台京东平台的第4名和第1名。中宠发力电商运营，使得国产宠物食品品牌力得到提升。线上加大力度拓展电商运营，先后投资了威海好宠、 宠物等线上销售公司，公司还开设网络自营店、搭建电商经销网络，前三季度电商收入占比约55%。这个占比比很多传统行业高很多，源于宠物食品的消费者属性，说明宠物食品行业的线上平台的重要性。

3、中宠为国内宠物食品领跑者，产品力+渠道力+品牌力，共筑公司护城河

渠道完善+产品齐全+品牌齐全+产能扩张，奠定公司高成长基础。渠道日益完善。今年，公司线上方面，先后增资威海好宠、华元德贝，与上海宠爱商贸共同出资设立控股子公司。线下方面，公司与宠物店合作，进入家乐福、大润发等全国连锁超市，同时进入瑞鹏医疗体系，开辟宠物医疗渠道。在医院铺货率达到80%。公司形成了以“顽皮”和“真挚”为核心，面向高中低端消费群体多品牌矩阵，现在“顽皮”已经是 。公司产品品类覆盖宠物零食干粮等，拥有顽皮鲜封包以及真挚新西兰牛乳等爆款产品。产品出口50多个国家，拥有美国品谱、日本欧雅玛等优质客户。

4、国内宠物食品龙头，收入、利润较高增长

近年来，公司加强海内外市场开拓，收入和净利润都保持较高增长，收入从年的4.91亿元增长到年的17.16亿元，年复合增长率28.43%。净利润从年的0.09亿元增长到年的0.79亿元，年复合增长率54.41%。预计未来几年还会持续高增长。综合来年，中宠股份 的看点在于自主品牌在国内市场的开拓，作为国内宠物零食领域的龙头，近几年不断的丰富品牌矩阵，升级品牌形象，同时在线上发力电商渠道，医院和宠物店渠道，在保持零食领域龙头地位的同时，不断向主粮市场渗透。此外，公司多年以来深耕境外渠道，OEM模式成熟，客户质量与销售网络行业内 ，境外的业务也能保持稳步增长。大力投入销售研发费用是公司开拓国内渠道，丰富产品品类的重要路径。随着公司国内业务持续高速增长，国内市场有望进一步释放利润。

02

行业、公司及竞争分析

1、行业空间大需求稳增速快

（1）我国人均GDP跨过美元，进入宠物产业快速发展期

从上图可以清晰的看到中国、美国、日本平均年消费额和户均宠物数量的对比，中国宠物平均消费金额才，日本已经达到了，是中国的五倍。户均宠物数量美国达到了1.4只，中国才0.2只。这也可以看出中国宠物市场空间非常大。根据艾梅数据显示，年中国宠物食品行业市场规模已经达到了亿元，宠物数量1亿只。若以平均消费对标美国以及日本，户均宠物数量对标日本，参考美国和日本的宠物市场结构，那么宠物食品的潜在空间至少在亿元以上，这是非常保守的预估空间。现在中国人均GDP已经跨越了美元，进入了宠物产业的快速发展期。

中国宠物市场规模还很小，同欧美日本等国家来相比，我国宠物食品的市场渗透率以及平均消费金额仍具有很大的增长空间。未来随着收入水平的提高，城镇化以及人口老龄化、空巢化的提高，宠物行业将会保持高速增长。中国宠物食品行业现在相对分散，市场集中度未来也会继续提升，作为宠物龙头的中宠股份将持续收益。

（2）宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长。

驱动因素之一：宠物数量快速增长，仍未饱和。当前中国户均宠物数量约为0.2支，日本约为0.5支，美国约为1.4支。如果以日本作为参照，我国宠物数量仍有两倍以上的增长空间。

驱动因素之二：宠物食品渗透率仍在提升。宠物粮的使用比例，是衡量宠物行业发展程度的重要标志之一。从国际经验来看，经过半个多世纪的发展，日本的宠物行业已经进入较成熟阶段，有85.1%的宠物犬和91.8%的宠物猫使用干粮，喂剩饭剩菜的比例只有7.2%和4.5%。我国宠物行业还处在一个喂剩菜剩饭向宠物食粮过度期。随着各种网络平台小视频的引导，中国人养宠物的观念也在慢慢改变。

驱动因素之三：高端化趋势。发达国家进入成熟期后，高端化成为最主要驱动力，背后反映的是在宠物人性化趋势下，宠物主更愿意为宠物的健康买单，因此需要更优质的产品。而这一趋势在当前国内市场同样存在。

以京东平台为例，狗粮及猫粮的平均增速分别达到79.7%~90.14%，其中中高端产品的增速超过平均水平。目前我国宠物食品行业品控还比较乱，经常可以看到网上各种投诉，这会促进越来越多的宠物主人选择品控好的国际品牌。从下图也可以看到，价格在50元美金以上的增长率达到了%以上。中宠已经不限于中低端的宠物食品销售，未来中高端的提升是一个重要的增长点。

2、国内市场现状：海外品牌暂时主导，电商模式

（1）我国人均GDP跨过美元，进入宠物产业快速发展期

分析各国人均饲养宠物猫/狗与人均GDP的关系，总体来看，随着人均GDP不断增加，相应的人均拥有宠物数量也在增长，两者呈正相关关系。中国农业大学资料显示，当一个国家的人均GDP达到美元后，宠物产业将会快速发展。年我国人均GDP超过美元，年人均GDP突破一万美元，意味着我国进入宠物产业的快速发展期。（2）海外品牌暂时主导，细分市场集中度有待提升以玛氏和雀巢为首的两大海外品牌合计占据国内宠物食品市场约一半的市场份额。两大外资品牌企业玛氏和雀巢凭借产品、品牌优势主导国内市场，合计市占率约51%。

宠物主粮市场集中度更高，零食市场集中度有待提升。从细分品类的市场集中度看，国内宠物主粮市场品牌集中度较高，CR5的市场占有率合计为69%，主要为海外品牌。由于海外品牌在宠物零食方面进入较晚，国内宠物零食市场呈现出高度分散的竞争格局，CR5的合计市占率只有15%。相较于成熟的宠物主粮市场，优质的国内企业更有机会在宠物零食市场率先突围。

（3）国内宠物零食市场规模百亿元，处于快速成长期

国内宠物食品行业孕育新蓝海：宠物食品包括主粮、零食、保健品和处方粮四类，相比传统剩饭剩菜，具有配方科学、营养全面、饲喂方便、消化吸收率高等特点。

分品类看，主粮满足宠物日常进食需求，规模占宠物食品市场的57%，零食为调节食欲的休闲食品，占比约18%，保健品与处方粮侧重保健治疗，占比分别约13%和12%。

行业未来将逐步体现分化，头部企业在经历早期布局后，将具有更多的突破机会，并大量挤压中小企业空间，行业长期集中度有持续提升的空间。

（4）电商新零售模式蓬勃发展，国产品牌持续发力占有率明显提升

近年电商经济推动宠物食品行业爆发式增长。年至年我国宠物食品行业增速稳定在10%左右，年至年国内宠物食品行业爆发式增长，主要源于年电商宠物食品经济的爆发，近5年增速均达36.7%，远远超过美国、欧洲及日本等地区线上营销渠道扩大，国内品牌占明显优势。近年来，在宠物零食阿里平台销售额中，国产品牌在猫零食市场非常强势，且市场份额一直在扩大，原因在于国内的宠物零食公司和国外的宠物零食公司相比，性价比更高，线上线下渠道更完善，品牌影响力以及用户口碑也在不断增强。

（5）中国老龄化程度逐渐加深，叠加少子化，老年人对于宠物的需求越来越高。

预计年老年人口将会突破2.5亿，60岁以上人口占总人口的比重将会达到17.17%，年60岁以上的人口将会突破3亿。并且随着计划生育效果的不断显现，未来10~15年中国将会是二老一小的局面，缺乏子女的陪伴，老年人们的陪伴需求将会大大提升，宠物将会扮演替代子女的角色。

由此可以预见未来老年人对于宠物陪伴的需求会越来越高，宠物数量就会非常快的速度上升。（6）80、90后为养宠主力军当前市场以年轻人为主，人口老龄化趋势下户均养宠数有望增加。据中国产业信息网数据显示，年国内养宠主力军为80、90后，其中90后占比 为41.40%，80后宠物主占比为31.80%。未来随着国内结婚率、生育率降低及老龄化出现，对宠物的陪伴需求有望进一步增长。相比美国而言，国内人均/户均养宠数均有较大提升空间，未来宠物行业市场规模增量可观。

3、公司分析

(1）海外业务是利基，客户稳定增长平稳

公司当前收入以海外市场为主，大客户合作关系稳定。目前公司海外客户中约65%以上来自美国，15%以上来自欧洲地区。公司海外主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，少数为当地的宠物用品零售商店。在国外市场中，公司采取与当地的知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入当地市场。在努力扩大OEM/ODM产品市场规模的同时，通过参加国际展会、在专业杂志投放广告等方式逐步加强自主品牌在国外市场的推广力度，积极培育自主品牌市场。国际营销中心专设自主品牌课，专门负责自主品牌的推广与销售。

从下图可见，公司前5大客户收入占比以及公司海外市场的销售网络，公司在国内业务占比趋势也是上升的，是后期业绩增量的一个重要来源。

(2）国内业务占比趋升，是后期业绩增量来源

中宠作为宠物零食领域的龙头，近几年不断丰富品牌矩阵，建立起以Wanpy和Zeal为核心的多品牌矩阵，产品线实现了全品类覆盖，同时在线上发力电商渠道、医院和宠物店等渠道，在保持零食领域龙头地位的同时，不断向主粮市场渗透，国内收入持续快速增长。

年到年一季度，顽皮品牌在淘宝系的市场份额从0.7%增加到1.13%，整体市场份额快速提升。年顽皮品牌在淘宝系渠道的市场份额排名第十，年一季度顽皮的市场份额排名为全市场第七，公司持续增强对线上渠道的投入，不断提升顽皮品牌的市场影响力。

公司 的看点都在于国内市场的开拓。国内市场竞争力逐步增强，成长路径逐渐清晰，看好公司通过持续的品类创新、 的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为国内宠物行业龙头公司。

从年经营报表三费来看，公司由于近年来开拓国内市场，需要在渠道建设、团队建设以及市场宣传开发等方面投入较高的销售费用，同时国内产品销量的增加，也会推高销售费用，从而使得销售费用率有所上升。公司管理费用控制较好，近几年虽然有下降趋势，但综合来看，基于原材料的价格上涨，汇率浮动的影响，公司的毛利率有所下降。加上期间费用率上升，公司净利润水平同比降低幅度更大。尽管转型期公司承担较大的业绩压力，但是随着国内市场渠道和团队的搭建完善，费用端有望得到有效控制。

随着新建公司的投产和产能的逐步释放，国内业务的放量，推动收入端较高增速，目前收入从年的4.91亿元增长到年的17.16亿元，年复合增长率达到28.43%，净利润从年的0.09亿元增长到年的0.79亿元，年复合增长率达到54.41%，数据非常亮眼。与同行业上市公司相比，中宠股份营收规模 ，成长性 。中宠国内市场开拓速度最快，拥有较强先发优势，但因此销售费用率和利润方面也有短期承压。受益于公司良好的管理费用的控制，尽管近期在渠道和品牌建设上投入较大，但公司整体上期间费用率仍能维持较为稳定的水平。

公司的收入结构来看，年81.24%来自宠物零食，13.5%来自宠物罐头，宠物主粮仅占比3.65%，宠物用品占比1.4%。未来除了在零食上集中度提升占有优势，主粮上也会进一步提升。从收入区域来看，国内占比是20%，国外占比是80%。根据年的7月的统计的 数据来看，电商占比是60%，线下占比是40%。

(3）公司海外业务1、需求端：资质壁垒较强，订单需求稳定

公司海外客户遍布全球，能够降低单一市场风险。公司前5大客户是美国英国宠物食品知名品牌商及美国德国宠物食品采购代理商，爱尔兰狗粮生产商，核心客户分布在美国、欧洲、日本等地，有效降低了中美 带来的单一地区关税加重的风险。公司海外营收近5年达到约20%的复合增长，非常稳健。另外，公司的资质壁垒也非常强，订单需求稳定。公司境外销售的主要地区为宠物食品成熟市场，对宠物食品进口管理严格，厂商需经过美国FDA、欧盟委员会等严格审查才可出口。经过多年合作，公司已取得核心客户较强的信任，订单不断向公司倾斜。

以 大客户品谱为例，其从公司采购金额~年复合增长达到57%，对公司依赖性一直在提升，也验证了公司的产品力以及管理能力，预计未来海外业务有望继续保持10%~15%的增长。

2、供给端：柬埔寨工厂投产缓解订单压力，同时有望提升海外业务盈利能力。

包括今年洁齿骨项目、若干临时项目相继落地投资，公司年临时产能达2万吨，预计目前处于供需平衡状态。柬埔寨公司年产能达~0吨左右，主要为临时产能，缓解临时订单的压力，同时有望带动海外业务能力的持续提升。柬埔寨工厂能规避 影响，提升议价能力，另外人工成本占20%左右，柬埔寨人力成本较国内低50%，进一步降低公司成本。预计柬埔寨工厂全面投产后，对公司毛利率有显著的提振作用。

3、成本分析：海外业务目前尚为主要利润来源，结构优化有望降低原材料上涨冲击。尽管海外业务占比未来还会不断的下降，但目前依然贡献60%以上的毛利润，是公司主要的净利润来源。公司国内品牌建设尚处于初期，预计国内线上业务占比60%左右，目前还无法贡献净利润，线下业务占比40%左右，净利率仅为2%。所以公司目前利润主要来源是海外业务，支撑国内业务的拓展。

(4）公司国内业务

1、国内宠物食品市场：行业快速发展，竞争日益激烈

中国宠物经济近年得到快速发展，但仍与发达国家有较大差距，未来宠物食品市场拓展空间依然巨大。至19年国内宠物食品市场规模达亿元，7年CAGR达24%，规模扩张速度较快。由于中日家庭结构、社会文化相差不大，18年国内养宠率仅6%、远低于日本（28%），未来宠物数量仍有望快速提升，带动宠物食品市场不断快速发展。

宠物食品行业分类众多，根据吃食优先级可分为干粮/湿粮/零食，预计国内目前干粮/湿粮/零食结构约3:1:1左右。干粮市场 且毛利率 ，但竞争亦最为激烈，众多国际知名品牌均以干粮产品为主。湿粮市场仍处于快速发展阶段，毛利率次之，零食市场竞争激烈，毛利率 ，且由于细分品类极多、单一品牌天花板较低。

中国渠道建设完善，早于养宠需求快速增长，因此预计中国宠物食品行业将跳过渠道建设期、直接进入快速发展期。且由于产品具备标品、使用者无法事前体验等特点，电商渠道尤为重要。美国宠物食品销售以专业渠道、商超等线下渠道为主，而中国以线上销售为主（占比达45%以上）。养宠人群中90/95后占比高达45.2%/35.6%，由于年轻消费者更偏向于线上消费，因此电商渠道重要性愈发明显，为各宠物食品品牌兵家必争之地。

近年进口宠物食品政策趋严厉，为国内品牌提供宝贵的发展窗口。

年5月农村农业部颁布第20号公告，大大提升了企业拿到宠物配合饲料证书的难度，因此拿到证书的企业数量在政策颁布后锐减。此外，我国宠物食品进口政策不断收紧，供给侧改革利好国内较早布局宠物食品生产的龙头企业，给予其追赶海外竞争对手的宝贵时间窗口。

2、竞争格局：产品迭代升级，进行差异化竞争

国内宠物湿粮市场现在还比较小，但消费者对于湿粮的潜在需求较大，湿粮行业有望得到快速的发展。湿粮较干粮具有营养价值高、含水量高、适口性好的特点，是宠物食品里面优质细分赛道，预计未来湿粮占比有望提升至40%，目前是20%左右。

中宠国内业务中湿粮占比50%左右，旗下顽皮鲜盒是国内 通过aafco全营养标准的主食级湿粮。作为国内湿粮龙头品牌之一，顽皮有望乘行业发展之风，快速抢占市场的份额。今年二季度，公司3万吨湿粮项目投产，公司湿粮业务扩展速度有可能超市场预期，从需求端看具备独特优势，行业持续高速增长。

宠物狗、猫都是肉食动物，对碳水化合物的需求很低。宠物挑食为宠物主最头疼的问题之一，湿粮中鱼肉类比重比较大，相比干粮，宠物更爱吃湿粮。近年来湿粮增速远高于宠物食品行业增速，湿粮市场快速发展。根据京东数据，每年湿粮份额都在上升，目前主粮市场中湿粮干粮的比例为2:8，预计未来这一比重有望提升至4:6。

湿粮市场有望持续高速增长，中宠公司湿粮产品不断进行迭代升级，直击消费者的需求进行差异化的竞争，目的是为了打造爆款的产品，市面上大部分湿粮仅承担主食伴侣的作用，对干粮的替代作用还不太明显，这也是前期宠物主对湿粮的认可度不高，市场规模较小的原因之一。

年初，中宠在鲜封包、鲜肉羹两款主食伴侣类湿粮产品的基础上，强势推出主食级湿粮顽皮鲜盒，鲜盒为国内 通过aafco全营养标准的注射剂食疗，富含45种营养，且采用五谷低配低敏配方，能够替代干粮长期为宠物食用，一推出便得到消费者广泛好评。市场上主粮级的鲜盒并不多，顽皮有很大的优势。

3、供给端：产能有望加速释放，带动湿粮加速增长

4、干粮业务扩张途径：预计19-21年CAGR有望达50%以上，实现加速增长

国内干粮业务市场巨大，但竞争激烈，诸多国际大牌均以干粮产品为主，宠物食物的排序中干粮具备核心的优先级。宝路、皇家等国际知名品牌均以干粮产品为主，且目前消费者对国际干粮的品牌认可度更高。另外，目前因为信息不对称，消费者对品牌的忠诚度不高。国内行业标准尚不规范，部分品牌在营销时夸大功能，隐藏产品缺点，导致消费者对国产品牌没有信任感。中宠多年海外发展，品控相对较好，目前正在建设国内的品牌信任度。

干粮是中宠未来长期发展的战略重心之一，以专注于产品质量及成分为基础，通过打造高中低端品牌的矩阵，去不断提升市场的份额。由于选择过多且信息不对称，消费者选择干粮品牌时最注重营养配比，配料组成及价格。目前国内业务中干粮占比是25%左右，产能1万吨左右，产能远大于需求，因此短期内预计不会出现产能瓶颈。随着公司资源向干粮业务倾斜，预计未来干粮占比有望提升至50%左右。5、零食业务：零食品牌众多，市场集中度低公司通过打造品牌矩阵，同时布局中端、高端市场，有望扩大市场份额。公司以两大自主品牌为核心。Wanpy主打中端零食市场，其鸡肉干产品在国内宠物零食市场享有较高知名度，业内广为流传“Wanpy就是鸡肉干，鸡肉干就是Wanpy”。公司的另一个核心品牌真挚，切入高端零食市场，选用新西兰原材料，定位 无添加，符合高端消费者追求健康的理念，年国内销售情况良好。除两大核心品牌之外，公司还同时发展其他自有品牌，打造完整品牌矩阵。(5）并购事项公司进一步完善海外产能布局，丰富产品种类及产品定位，加强产品交付能力的稳定性，提高对国内外宠物食品产业资源的整合能力，帮助公司进入国内高端宠物食品市场，提高品牌知名度。

同时增资多家电商服务公司，获取新的盈利增长点。年4月，公司并购俊慕，持有51%的股权。年6月，以万获取云吸猫51%的股权。年7月，公司以3万元获取云宠智能31.50%的股权。跟随互联网的发展，通过建设电商平台，打造公司未来新的盈利增长点，扩大公司市场份额，提高品牌的知名度。

(6）竞争优势从生产端产能持续释放，为公司未来扩张势头强劲做保障

公司目前在全球拥有12间现代化的宠物食品、用品加工工厂。公司近年来加强资本运作加速产能扩张势头，如年公司IPO时主要投入的项目为年产吨烘干宠物食品生产线扩建项目和年产吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目；年公司发行可转债建设年产3万吨宠物湿粮项目；年公司拟再次通过定增方式建设年产6万吨宠物干粮项目和年产2万吨宠物湿粮新西兰项目。

现有产能基本饱和，加紧扩产彰显公司硬实力。公司年共有宠物零食产能约吨，宠物湿粮产能约0吨，宠物主粮产能约0吨，宠物用品产能约0吨。其中宠物零食和宠物湿粮产能基本处于满产满销的状态；宠物干粮产能利用率正逐步提升，19年全年基本在50左右，目前已达到70-80，完全供自主品牌生产。

目前公司宠物干粮产品产能利用率一直较低，主要因为公司长期从事宠物零食和宠物罐头的生产和销售，年才开始进行宠物干粮生产，而宠物干粮领域市场集中度非常高，新进企业需要长时间的市场培育和积累。

(7）营销

1、与电商巨头合作，积极拓展线上渠道

积极拓展线上渠道，实现引流和导向。而公司目前主要的销售渠道分为线上销售渠道和线下销售渠道。公司线下渠道布局拥有先发优势，布局已较为全面，未来将抓住复购率较高的线上渠道进一步扩大国内市场，积极合作电商团队强强联手，达成共赢。

一方面由于线下销售渠道成本较高，医院宠物门店非常分散，难以形成规模优势，导致线下销售的投资回报率较低。另一方面年中国宠物消费群体当中，95后已经占到35.6%，大学本科以上的养宠人群达到50%以上，收入超过1万元的群体超过20%，一线城市占比达38.8%，说明养宠消费群体的消费水平和消费意识越来越高，有利于线上销售的增长率。因此自年起，线上方面分别与天猫、京东达成战略合作，就销售放量增长作出规划，公司同时投资云吸猫智能等专业线上销售团队，助力线上平台长期高质发展。

与阿里巴巴合作

年公司与阿里签署战略合作备忘录，双方进行战略合作，计划未来三年实现17.5亿元销售额。阿里的数据分析能力将帮助中宠实现对消费群体全方位观察，实现品牌的 化营销，提高广告费用效率。进驻阿里旗下新零售门店将会提升公司整体品牌形象与品牌知名度，并且阿里旗下菜鸟物流强大的物流系统和派送效率将提高消费者体验，满足宠物主即时性的购买需求。

与苏宁易购战略合作，创造宠物行业服务新模式

年9月公司与苏宁集团签署战略合作备忘录，计划未来三年销售额目标累计5亿元。苏宁在全国有超家苏宁小店，苏鲜生超市超家，主要分布在副省级以上的城市，与中国目前养宠城市分布重合率较高，合作后中宠旗下全品类产品将入驻苏宁小店、苏鲜生，实现宠粮快速配送，增强中宠品牌的影响力。

与瑞鹏股份进行深度合作，双方产业协同互补公司与瑞鹏股份达成深度合作协议，充分利用瑞鹏股份在宠物医疗领域的技术优势和品牌优势，进一步增强自身竞争力。医院行业龙头，公司通过与医院合作，借助医生的权威性和影响力将产品推荐给消费者，能有力的宣传公司品牌。

2、线下渠道布局已经较为完善

公司线下的布局已经比较完善，在全国有多个经销商。平均每个城市有1-2家，重点城市有2家经销商。不同经销商经销的品牌不一样，经销商每年会进行更新。通过合作的方式进行专业渠道建设，加强品牌宣传力度。

专业渠道方面，公司参股瑞鹏股份，与宠物医疗龙头强强联合，并投资云宠物智能科技，打造亚洲 的宠物新零售项目及宠物家，探索零售服务休闲多业态结合的经营模式。

专业渠道主要是通过医生来引流渠道，目前整体合作非常顺畅。从属性上来看，医院偏诊疗、药品的销售，宠物食品销售占到10%的收入，非医院经销的重点公司更偏向于宣传品牌，而非提升业绩。

03

估值

某券商给的估值是这样，预计公司-年归母净利润为1.48/2.28/2.98亿元，EPS为0.83/1.28/1.67元，当前股价对应PE分别为65.44/42.51/32.57倍。综合考虑可比公司估值和公司业绩增长确定性强产生的估值溢价，给予45-50倍PE，对应年的合理价格区间为57.60-64.00元。

个人认为中宠的估值要多角度思考，如果把海外和国内业务全用10PS，估值刚好为亿，既目前的市值是合理状态。如果国外业务用20PS，国内业务用10PS进行估值，那市值在70亿左右，对应目前的市值有点高估。不过，这种小而美的个股，想低估值进入有点难，看每个投资者对中宠的认知，以及未来国内市场的开拓情况。

04

问答环节

Q1：如果我们需要测算这个行业的空间有多大，需要跟踪哪些指标？

A：空间看宠物数，人均GDP，老年化人口，90、95后经济自由支配情况，这些指标，可以借鉴美国，日本的宠物发展历史，刚刚有讲到。

宠物市场也有很多细分领域，总体来说规模已经超过一千多亿。因为宠物在国内没有登记，很多数据不是很准确，但整体规模还是非常庞大的， 的数据也有1亿的宠物基数，一千亿的市场。参照日本美国的宠物市场，国内至少还有亿的空间。作为宠物食品的龙头，可能就是五倍以上的市场空间。

Q2：中宠股份依托于什么来构筑其品牌优势？

A：宠物产业链的竞争力，可以参照人的食品行业，主要是先入为主，进来的早，很难被挤下去。主要还是品牌力，公司管理层各方面都还算 ，个人认为就是一个消费品企业，可以按照传统的消费品框架去分析。

刚刚分享也提到，海外增长比较稳定，国内的拓展策略也不错。从战略来看，公司重点打造品牌建设，思维超前，目前市场也是对品牌给了溢价。另外积极拓展各种网络平台的合作，提前预见了线上销售的重要性。

Q3：你对中宠股份的高管团队的经营能力是怎么评价的？

A：我没有调研过中宠的管理层，所以对中宠管理层的能力判断，主要是通过公开信息去判断。如果是新上市的公司，行业也不熟悉，又没有深度调研，确实很难判断管理层的能力。但对于中宠这种上市很多年的公司，从历年财报可以看到很多信息。比如利润水平、收入规模是否稳定增长等。再看下竞争对手，如竞争对手在同样的年份做的一塌糊涂，这家公司却很 ，那结果显而易见了。

还可以看公司的公告，有没有一些奇葩的决策。比如沃森生物在收购问题上有很多奇葩的决策，这种就直接PASS掉。多渠道多方面去对比分析，通过现象去发现本质。当然我也会去咨询其他专业人士的观点，互相讨论。中宠管理层的治理能力我分析下来还是可以的。

目前我还没有一套标准的公示或者流程去判断管理层的能力，作为个人投资者，要花很多时间精力去跟踪了解，现在精力还跟不上，以后有时间会更深入的去研究。

在消费品领域，有一个效应叫“飞轮效应”，就是说一家公司开始的时候，高速运转需要花费很大的劲，但如果他转动起来了，每次只要轻轻一拨，就能够维持这种高速运转。通过我的分析，我判断，中宠未来不久就会进入这个阶段。当然了，也要持续跟进公司的发展，还有竞争对手的情况。一个企业一旦展现出多方面的竞争优势后，时间越长，对手跟他的差距越大，其他企业想要追赶就更难了，因为这种优势都是靠一定的时间慢慢积累的。

Q4：我的周边也有很多喂养宠物的家庭，但是，很少看到宠物食品类的广告宣传东东，难道是这个行业的产品不需要推广吗？

A：周老师，这个线上在抖音，小红书啊，B站有很多视频在宣传，都能触达到90后，线下医院也有，包括大润发这些商超。

Q5：总有一个感觉，这个行业的产品没有护城河？你是怎么看这个问题？

A：我觉得中宠护城河是挺高的，目前是国内宠物食品领跑者，它的产品力+渠道力+品牌力，共筑了公司护城河。你看他的领导层很早就和线上多家平台签约了，他们早就意识到了线上对宠物食品发展的重要性。线上的表现近期看也是很 的。中宠海外业务又十分稳定，国内就看干粮打入得情况了，我觉得现在的进口政策还是线上品牌力是在增强。然后人们的宠物养护习惯都在向西方发达国家路径走。

我认为消费品 的资产或者护城河就是品牌。一旦确立了某种优势并保持下去，就很难被撼动！目前中宠无论品牌、渠道建设、产品力综合是国内 的。

Q6：如果把这个公司列入伏击标的，在什么估值区间动手？你认为安全边际比较充足？

A：我在估值分析里认为目前很多机构和劵商的估值分析是有点偏高的。我认为中宠的估值还是比较难，合理的估值要多角度思考，要把海外和国内业务分开估，全用10PS估值刚好亿，就高了。合理估值如果国外业务用20PE,国内业务用10PS进行估值，就较合理，估值下来看是70亿，目前市值是有点高估。

然后我觉得这个公司看的，也不知什么时候要跌啊，这个我看不清楚。我通常的做法就是先建个仓，然后等跌的时候就大量仓进去。

Q7：宠物=解决孤独的伴侣？可以这样说么？

A：是一方面，其实宠物真的很可爱啊，他对人的感情很专一，很真挚，养久了就是一个家庭成员，所以人的经济条件一好就会为它花钱的，衣服，专业的食品，包括目前海外很火的宠物医疗。

Q8：这几年公司干粮业务一直没做起来这块的原因是什么？

A：我在投资分享里提到过了，就是海外的干粮占比很大，植入很强。国内发展是比较慢的。加上国内的品牌太多了，质量不一，口碑比较差，像中宠这种品控做得好的还没到发力点。

对比来看，目前上市的看中宠跟佩蒂。麦富迪也在最近的五年发展为国产 梯队品牌，麦富迪直接做主粮市场，规模还是比较大的，公司具体如何还是得看上市情况。中宠是从零食切入，规模要小很多，目前也在尝试切入主粮市场。佩蒂主打咬胶市场，同时也做宠物零食研发和生产。

我觉得佩蒂和中宠 的区别，在于他没有做好消费者教育和宣传，佩蒂的零食在国外的认可度很高，国内认可度一般。中宠目前近20个系列，多种品牌，特别是顽皮系列，在国内算最久的一个品牌，积累了一定的客户量和口碑。在产能上，佩蒂合计有4万多吨产能，中宠在年之前产能瓶颈严重，之前也是4万多吨，后来筹资补充了产能，今年才产能充裕。

Q9：凯锐思这个干粮品牌从年切入宠物市场为什么这几年发展这么快，据我了解，这个牌子老板之前做女装，算是一个纯外行，找了河北小工厂做得代工，自己再包装一下，就火起来了。

A：这牌子没有研究过。其实宠物食品，这几年网络上非常多。基本上都是低价倾销策略。这种策略对未来养宠人无效，看看海外就知道了。

Q10：关于复购率这块您有没有比较好的跟踪指标？

A：这个没有看到统计。

宠物食品的销售很有意思，我看他们的营销最省力的方式是线下推广线上收割，通过宠物店、医院推广，然后线上复购，这种方式吸引的客户是利润 的来源。一般来说被推荐后都会复购吧。我家和朋友买中宠就比较多，也会买海外品牌。人们基本上相信线下的权威。

所以你看中宠很聪明，他的布局很厉害，全渠道布局。他线下也布局，如果单纯的靠线上低价倾销。最终就是品牌没树立，自己也做倒闭了，因为没有利润发展。

（部分配图来自网络，如有侵权，请联系删图）

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