读创/深圳商报记者马强

▲图片来源：雪球出品视频《方略》

股市能有多残酷？机构投资者说，投资需要洞察力，没有洞察力的人在股市没法生存！

机构投资者能有多淡定？重仓股跌70%不会有太多的情绪变化。原因是：见多了……

机构投资者能有多拼？疫情下调研企业差不多平均一周飞两次，还不包括高铁……

以上对话，出自雪球刚刚出品的首档投资类专业对谈视频《方略》中。在《方略》中，雪球创始人、董事长方三文和东方红资产管理创始人、泉果基金创始人王国斌“华山论剑”，给投资者奉献了一场精彩的对话。

▍资金策略决定投资策略，过度“追涨杀跌”是基民亏损主因

王国斌认为，资金策略决定投资策略。有什么样的资金，才有什么样的投资策略。因此，公募投资者和一级市场投资者的资金诉求可能不太一样。对大部分的基金投资者来讲，诉求之一就是不亏钱，收益能够比银行理财高一点点。再高一点的诉求，就是能够跑赢通货膨胀。但公募投资者不同，如果客户对风险收益比的诉求与公募投资者不匹配的话，公募投资者是很难给这个投资人带来满意的回报的。

从现实情况看，公募基金的持有者绝大多数没有实现保值增值目标。对此，王国斌认为，没有实现目标的原因是在于基民过度“追涨杀跌”。他本人在东方证券做集合理财计划开始，基本所有产品都是锁定的，基本是通过锁定期帮他们避免了“追涨杀跌”。

在基金投资选择方面，王国斌说，他本人做投资，都会假设自己没有择时的能力。他建议基民最好选择一个好基金，然后长期持有。

在当下，基民投资基金，合理的长期年化回报大概是什么水平？

王国斌表示，没有一个特别具体或是有说服力的数据。美国市场因为有两百年的数据，可以有具体的风险回报数据，其合理的数据也就10%左右。但中国有条件做得比这更高。

▍投资理念：只会在自己能力范围内做事

在被方三文问到投资理念时，王国斌表示，他的投资理念很简单，在自己没有竞争优势的领域，他是不会进入的。他只会在自己的能力范围内做事。

至于他本人的竞争优势，王国斌说，第一点是对市场非常了解，经受了市场的风风雨雨，了解市场上的投资者在想什么；第二点是知道自己不擅长什么，只会在自己擅长的范围内采取行动。

▍不要假设自己在博弈上有超人的能力

谈到对市场的理解，王国斌称，现在中国有很多投资者出于两个因素在交易，一个是噪音，另外一个是叙事。市场的短期价格走势或是市场的波动，主要是由噪音和叙事驱动的。

股民的投资行为跟噪音或叙事是顺着来好？还是反着来好？王国斌表示：两者都可以，顺着来的是完全基于博弈；倒着来，是基于另外一个层面的博弈。

那么，王国斌过去赚到的钱里面，主要是博弈的钱，还是逆向的钱？王国斌表示，既不是博弈也不是逆向，他赚的钱来自于长期视角。过去他赚的最多的钱，不是来自于PE倍数上涨的钱，而是来自于本身现金流增长的钱。在中国，极少数人愿意长期地看问题。

企业现金流增长总是有上限的，但挣市场博弈的钱理论上似乎没有上限。为什么不挣后者，要去挣前者呢？

王国斌表示，他认为自己也是个普通人。不要假设自己在博弈上有超人的能力。投资能力很重要，运气也很重要。

赚企业现金流增长的钱，是不是可以被称为价值投资？

王国斌表示，不完全是，赚企业现金流增长的钱，可以称为基本面投资者。其实价值投资者跟非价值投资者很难区分，但作为基本面投资者还是比较容易区分的，就是买一个公司的时候，你有没有真正站在一个公司的所有者角度来考虑问题。这样的视角更偏向基本面投资。

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王国斌称，市场的短期价格走势，主要是由噪音和叙事驱动的。那么，什么是噪音和叙事？记者注意到，观看对话的网友中也有很多高手，有网友在评论中给出了自己的理解：

▲图片来源：网友相关评论截图

▍单纯在价格层面绝对找不到确定性

王国斌称，投资的时候，他经常跟别人说的一句话是要在不确定中找到确定性。所有投资意味着枪不光要瞄准，还要打出去。打得中，打不中，都不重要，但是这个枪一定是要打出去的。所以你一定要找到一个确定性的点，没有确定的一点，你这个枪就打不出去。

但在波诡云谲的资本市场上，如何寻找确定性？

王国斌表示，单纯在价格层面，绝对找不到确定性。他从刚刚接触股市到形成今天的投资理念，其中经历了巨大的变化。最初的时候就只能看到价格的变化，随着时间的推移，会去研究价格变化背后的东西。比如企业基本面变化可能影响到价格变化。光去研究价格的变化，你会觉得不可捉摸。慢慢地把价格和股权的一部分连在一起的时候，就发现确定性容易找着了。

王国斌称，早年在学校的时候，他看过各种技术分析的书，怎么看都不知道确定性到底在哪里。这个演变过程，跟巴菲特当年把国外所有赛马和技术分析的书看完了一样，看完了也没用。在技术分析方面不大可能找到确定性。在时间周期里，不可能得到一个一个（准确的）判断。

王国斌认为，企业的基本面和股价，绝大部分时候不是相匹配的。但是低估还是高估，这很容易判断。而低估了并不意味着一定会涨，这里面涉及很多东西，比如涉及到催化剂。投资是综合的，做价值投资，如果不考虑催化剂，投资者会死掉的。

那么，催化剂就是叙事吗？王国斌称：不完全是，也许与叙事有关。噪音和叙事并不是坏事，他没说过噪音和叙事是坏事，在他这里，投资不是绝对的事。

▍赚别人犯错误的钱，但是不要认为市场是错误的

王国斌表示，他是个市场有效主义者。市场有效是指他到最后的结果有效，它一定是有一个无效到有效的过程。超额收益在过程中存在。我们要赚别人犯错误的钱，但是不要认为市场是错误的，这是两个概念，资本市场在任何时候的表现，都有它的道理，都是对的。

方三文问：资本市场都是对的话，那就没有错误，那怎么挣到别人犯错误的钱呢？

王国斌表示：结构性。他不认为市场是错的，只有在涉及微观个股的时候，他才会这么认为。

▍投资需要洞察力，没有洞察力的人在股市没法生存

王国斌认为，投资需要洞察力，即能够抓住将来市场朝现在不同方向发展的可能性，或者说趋势，没有这种洞察力的人，在这个市场没法生存。

这个洞察力如何形成？王国斌：第一，你要有广博的知识，为什么要持续不断地学习，因为你的能力圈必须扩展，而扩展能力圈没有别的办法，一是多学习，二是多实践；第二，现在工具很多，比如量化可以提高洞察力。再一个，人性没有变过。

▍投资标的选择：选择那些“幸运+能干”的企业

方三文问：如何形成对企业基本面的分析能力？

王国斌的回答是：日积月累。通过学习和走访，增加对产业的了解、对公司的了解、对管理的了解。去年疫情这么严重的情况下，他差不多平均一周飞两次，不包括高铁。

王国斌表示，跟五年前、十年前比的话，中国现在好的企业家越来越多了。这几年他最希望去找那些杰出的企业家。杰出企业家一定是有野心的，最重要的特征还是有比较宏大的想法，然后还能脚踏实地。

在企业选择方面，他有一个框架可以简单归类：幸运+能干。最希望找到的，是既幸运又能干的企业。如果找不着，他愿意去找一些幸运的。

至于何为“幸运”？王国斌表示，幸运很难被定义，可以做相关性分析，就是刚好碰到宏观局面和企业微观两者需求匹配。幸运短期是偶然性，长期是概率事件。投资很多因素要跟概率相联系，国外有个统计，整个市场的涨跌幅，一年中有几天是涨幅最厉害的，如果剔除那几天，整个回报是零甚至是负收益。这里面有两种策略，一种是持有，等待那关键几天的到来；另外一种策略是，我什么都不想，就等着天上掉馅饼，我要知道哪天掉馅饼，就拿个盘子去接。总体上，希望我的策略是通过长期持有来等待，等待关键的几天的到来。

“能干”又怎么样去定义？王国斌表示，企业管理做得很好，效率高。效率跟效益不一样，效率很高，但是不一定有效益。

▍医药行业有一个特征：只有大公司才能生存

谈到医药投资时，王国斌表示，医药投资领域门槛非常高，它的专业性要求非常高。医药行业有一个特征，只有大公司才能生存。医药研发是“零一”事件，你投入一百亿美元，结果是“零一事件”。这跟盖楼不一样，十亿美元投进去，可能亏了八亿还有剩，但是医药行业要么是零要么是一，没有中间状态。

小公司为什么不可能生存？原因很简单，做完一期二期临床，不一定敢做三期。海外医药领域非常成熟，有非常清晰的市场价，一期临床做完多少钱，二期临床做完多少价，三期临床做完多少价，非常清楚。小公司基本做到某个阶段就卖给大公司。所以，医药这个领域，大的公司只会越来越大。大公司有规模效应，同时在创新上有容错性，能允许失败。

▍管理好自己的心性，其实是投资成功的一半

对投资者来说，股价的起起伏伏就像大海的潮涨潮落一样正常，但在大跌面前，普通散户和专业机构投资者的心态可能迥然不同。

在对话中，方三文问：如何看待持股下跌？所持重仓股跌了70%是什么心情？

对这个问题，普通散户可能更多的是绝望地“关灯吃面”。但王国斌表示，他不会有太多的情绪变化。为什么？因为见多了。

方三文请王国斌概括下自己的心性，王国斌称，基本上要做到不以物喜，不以己悲。这很大可能跟他投资的各种各样经历有关系，越来越不追求极端化，越来越能管理情绪。管理好自己的心性，其实是投资成功的一半。

审读：喻方华