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分享人：巴郡

分享时间：年12月26日

整理/校对：教研汇运营团队叶权来/IvanYeung

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分享环节

思考乐教育，自上市以来股价涨幅巨大，但自.10起两个月，股价腰斩。今天我将围绕以下两个核心问题进行分析：1）市场看好思考乐教育的逻辑是否还存在？2）思考乐教育成为第三家全国性线下教培机构的可能性有多大？1.K12教培未来5年依然是黄金赛道原因有三：

1）行业市场规模巨大；K12周期跨度长，自幼儿园到高中，人口基础约2.25亿人，对应的行业市场规模将超万亿元；

2）行业市场规模之年化复合增速将保持在10%以上；

3）市场份额目前仍极度分散，TOP5市占率仅约8.5%，TOP2市占率约5%-6%。

2.思考乐教育有望成为第三家全国性K12教培机构继好未来、新东方之后，思考乐教育将有可能成为第三季全国性K12教培机构，核心理由如下：1）拥有庞大且稳固的大湾区基地市场逐鹿全国的前提，是拥有庞大且稳固的根据地，而大湾区正是思考乐教育的根据地。如下图所示，广东省的一本上线率，常年位列全国倒数。广东省与河南省类似，高考均属于地狱模式。广东省K12教培市场，一方面受益于区域经济发展的繁荣，另一方面则受益于高考竞争的激烈，叠加K12参培人数持续上升、K12教培市场集中度提升等因素，个人预估，大湾区作为思考乐教育的基地市场，未来将有望为其贡献50亿元收入。2）差异化定位、战略高度一致、企业文化难以模仿任何一家企业，想在目标市场里生存并做大，首先需要定位非常准确。个人将K12教培市场，划分为以下三个维度：i）根据城市能级，可划分为高线城市（一二线）、中线城市（三四线）、低线城市；ii）根据家庭收入，可划分为高、中、低三档；iii）根据学生水平，可划分为优等生、中等生、差等生三档。三个维度排列组合，相当于27个细分市场。个人认为，任何一家教培机构，只要能抓住其中1-2个细分市场，即可做大。例如好未来（学而思），该机构布局于一二线城市，专注培优。再例如跟谁学，该机构一方面布局于高线城市、面对低收入家庭，另一方面则布局于低线城市（难以获得优质教育资源的城市）。思考乐教育，以面向中等生、差等生的提分补差为定位，专注于线下，布局于一二线城市，并逐渐下沉至三四线城市；重服务，参考海底捞；崇尚狼性文化，参考华为。个人看好思考乐教育通过线下方式开拓三四线城市市场，因竞争对手如新东方、好未来，在开拓三四线城市市场时基本采用线上方式，如双师大班模式、东方优播（在线小班模式）。同时，思考乐通过在深圳和广州的攻坚战，也证明了其一二线城市具备打阵地战的能力。个人认为，思考乐教育的市场定位、战略打法，与其独特的企业文化息息相关、环环相扣、非常匹配，其他K12教培机构难以模仿，具体如下：i）人才选择；思考乐教育选择的老师，主力并不是来自/高校的毕业生，因为此类人才更追求个人自由，难以接受打鸡血的企业文化，也难以放下身段去服务；思考乐教育的老师，虽多来自二本院校、师范院校，但极具拼搏精神、服务精神；ii）激励机制；思考乐教育的企业文化，是高激励的利益分享文化，服务模式也因此得到贯彻。以思考乐教育的广州新校区为例：广州团队在起步阶段（仅租用临时场所的情况下），即便办公环境简陋（席地而坐），年轻老师们仍努力进行电话营销招生；越过起步阶段，在单一学习中心已经完成招录学员人（对应年收入万元）的情况下，年轻老师们仍坚持于放学时间在各中小学门口发放传单进行导流。相比好未来/新东方（销售费用营收占比为百分之十几），思考乐教育销售费用营收占比极低（不足3%），这与团队的拼搏精神/奋斗精神、公司的激励机制/分享文化息息相关，相当于思考乐教育将节省的销售费用分享给了老师们。此外，大规模师资培养能力作为K12教培行业的“护城河”（观点来自于东方优播CEO朱宇），思考乐教育已具备该能力。思考乐教育已建立了三个人才基地，分别位于华南、华东、华中，每年可培养数千名老师。3）全国化布局初露峥嵘已布局的学习中心，深圳80家、东莞17家、佛山12家、惠州12家、广州9家、江门8家、中山7家、厦门3家；于年寒假启动的学习中心，珠海3家、宁波2家、苏州1家、茂名1家、河源1家；计划于年暑假开设的学习中心，青岛2家。思考乐教育已成功迈出大湾区，位于苏州、宁波的学习中心，将是投资者的重点考察目标。个人认为，思考乐教育于苏州、宁波的扩张，大概率会成功，且未来将进一步“攻占”更多三四线城市。思考乐教育最初采用“农村包围城市”战术，在大湾区下沉的惠州、东莞、佛山等城市都取得了成功，具备降维打击的能力。而年进军广州的成功，再加上深圳大本营不断巩固，已证明了思考乐教育具备打阵地战的能力，有助于其进入其他一二线城市，如上海（已在计划中）。3.市场热点问题之探讨1）思考乐教育股价近期为何大幅下跌？个人认为，股价下跌的直接原因是，疫情对思考乐教育的经营业绩有滞后影响，叠加快速开店对利润进一步侵蚀，对年下半年业绩产生负面影响，具体如下：

i)年上半年，疫情期间，思考乐教育在线下转线上的过程中，为保留生源完成课销，公司给学生发放了可用于暑假、秋季学期的优惠券，折扣率为25%，相当于客单价下降了25%；

ii)疫情对部门城市居民的支付能力产生负面影响，年暑假期间，思考乐教育对受疫情影响较大的城市（如东莞）的导流课实施全免；iii)全年，思考乐教育仍按照计划快速开设学习中心，而年公司亦是处于快速开店状态（具体如下图所示），大量费用前置对当期利润造成负面影响；叠加受疫情影响，导流班难以转化为正价班，导致20-30家学习中心上半年无收入；

iv)全年研发费用增加，相关费用率趋高

个人认为，股价下跌的间接原因是公司对预期管理的不成熟。年上半年，疫情实际对思考乐教育的经营产生了一定的影响，但公司未及时向市场传递信息。市场基于思考乐教育H1的正增长业绩，认为疫情消退的H2业绩将有更高增速。但疫情的滞后影响，使得下半年的经营情况低于预期。2）负面影响因素是否为一次性因素？其一，代金券因素已消除，寒假已再无代金券折扣。其二，但凡年不再发生大范围的（或全国性的）停课，则意味着疫情因素消退；公司对东莞团队进行了人员调整，东莞区域的年寒假业绩已反弹（根据预收数据判断），且增长迅猛，据个人了解，已同比增长接近60%；新开的学习中心，已正常导流转化或续费；其三，公司已决定平衡开店节奏，兼顾盈利；纵观公司的发展历程，自年起，至.06上市前，学习中心数量仅小幅增长，但净利润绝对金额则大幅增长，从年的约万元增长至年的约1.36亿元（经调整净利润）；其四，公司已致力于优化人力资源，降低总部职能人员数量，充实一线，以降低成本、压缩费用。综上，个人认为，短期负面影响因素都将消除。3）思考乐教育的长期逻辑是否还存在？首先，K12教培行业还是黄金赛道。其次，若思考乐教育的重服务模式、高激励、拼搏奋斗的企业文化长期保持不变，则将成为独特的竞争优势，值得长期投资。再次，个人判断，思考乐教育于苏州的扩张基本确定成功、于宁波的扩张大概率可以成功、于广州的扩张已大获成功，因此可进一步判断，其全国化扩张之路将有望成功。于广州的扩张，速度极快，两家学习中心已完成招录正价课学员超人，对应营收超万元，叠加新店扩张，全年广州区域将有望实现营收突破1亿元；据个人调研判断，思考乐教育于广州，其模式与服务，已获得学员、家长的高度认可。综上，个人认为，思考乐教育的长期逻辑依然存在，但短期因素如市场情绪、流动性等则难以把握。股价的短期波动，也迫使公司反思其在快速发展阶段发现的问题，并进行相应的、迅速的调整，具体如下：第一，加大人才的培养力度，巩固“护城河”。思考乐教育于近期与20余所大学建立了校企合作战略关系，为潜在人才提供实习机会，以提前适应公司的企业文化、更快成长，而公司则获得优中选优机会。第二，巩固大湾区的基本盘。思考乐教育在快速扩张中，从深圳的学习中心抽调了大量核心人员，对深圳团队的业绩造成了一定的影响。随着三个人才基地逐步贡献人才，对深圳团队的负面影响已消除，在业绩基数已经很大的情况下，预计寒假深圳区域业绩将实现较高增长。思考乐教育向东莞团队派驻了一名核心合伙人，并对东莞团队进行了大规模人员优化，寒假东莞区域业绩将大幅反弹。第三，调整开店节奏，加大研发投入，注重口碑建设，要求开一所成功一所。思考乐教育过往的开店速度过快，比如江门区域（开店频率为寒假开设2家学习中心、暑假开设6家学习中心）。思考乐教育如今的扩张节奏会适当控制，每开一家都要保证成功，如苏州开设1家学习中心、宁波开设2家学习中心。综上，个人认为，上述调整将有利于思考乐教育行稳致远。4）为什么对思考乐教育于江浙的成功有信心？长三角、珠三角经济发达程度接近，居民收入水平高，但传统上江浙比广东更重视教育。以上数据源自统计局。以苏州为例，苏州为江苏省唯一常住人口超千万人的城市，其中K12在校生万人，两项数据均与深圳接近；苏州的人均可支配收入为约6万元，与深圳接近；苏州的家长重视教育，学生竞争激励，K12教培参培率高于东莞，与深圳接近；苏州的普高率为54%；K12教培，苏州无本地龙头机构，新东方、好未来已分别开设学习中心40家、10家，对应的营收分别为7-8亿元、5亿元。思考乐教育进入苏州，将采用以下打法：i）通过开设大量免费班实现导流，包括组织免费的期末复习课；新东方、学而思（好未来，下同）则不做线下免费班；ii）差异化服务；相比思考乐教育，新东方、学而思不提供重服务；思考乐教育在导流阶段建立了大量的家长学生群，晚上10点后，老师仍组织学生打卡、为学生批改作业、回答学生问题；思考乐教育的老师回应迅速，更能赢得家长的认可。目前苏州1家店的导流情况比较乐观，宁波2家学习中心需要继续保持跟踪，由于宁波中小学放假安排有别于其他城市，.01.30才放假，只能安排两期课程；但宁波的市场竞争格局较好，潜力也很大，既无强劲的本地机构，学而思、新东方的布局亦有不足，分别仅4家店、7家店。个人对思考乐教育进入江浙并取得成功充满信心。此外，思考乐教育进入江浙，也将受益于该区域的优秀师资保障，一方面江浙有大量高校（江苏有高校超所，其中苏州有25），另一方面江浙对位于江西省、安徽省、福建省的高校优秀毕业生也有很大吸引力。思考乐教育在人才选择上，坚持优中选优，入职培训后的淘汰率达70%-90%。5）思考乐教育的“战略”还能否实现？公司此前对“战略”的解读是，5年在50个城市，开所分校，实现50亿收入。公司管理层目前已对上述指引进行了微调，即5年深耕25个城市，开所分校，实现50亿亿收入，通过深耕城市，提高学习中心网点密度，建立口碑形成认知度，提高管理效率。个人对战略做了进一步拆解，具体如下：

i)深圳区域营收将从目前的超7亿元增长至16亿元；广州区域、东莞区域、惠州区域、佛山区域分别实现营收6-8亿元、3-4亿元、2亿元、2-3亿元；

ii)中山、江门、珠海、茂名、河源等大湾区城市，合计实现营收5-6亿元；

iii)苏州区域、宁波区域、青岛区域分别实现营收3亿元、2亿元、2亿元，小计7亿元；

iv)新进入十余城市，平均实现营收0.5-1亿元，小计近10亿元；

v)合计50-60亿元。

综上，个人认为，战略有望实现。6）盈利预测与估值分析通过复盘好未来的发展历程，可以得到以下结论：i）营收滞后，因地域快速扩张所致；ii）利润滞后，于停止扩张、规模稳定后，利润快速提升。若套用上述模型，思考乐教育以家学习中心、单店成熟期年收入万元计算，合计收入16亿元，对应净利润超过3亿元。根据预收数据判断，思考乐教育寒假收入同比增长有可能超50%，按照寒假收入占全年收入比例计算，个人预估，年思考乐教育将有望实现收入14-15亿元，对应净利润2亿元。个人认为，快速发展阶段，不适用PE估值法，应采用PS估值法。思考乐教育目前市值，对应年收入，PS约3.6倍，借鉴好未来历史上最低估值（约7PS，高的时候14倍PS），思考乐教育目标市值为亿港币，股价有约80%涨幅空间。若采用DCF估值法，则思考乐教育目标市值为亿港币，折合每股38.2港币。DCF模型如下所示，仅供参考。7）思考乐教育近期将有何利好？i）.01公司将公布寒假预收数据，相关数据同比增长明显；ii）.02公司将公布广州区域、苏州区域、宁波区域的经营数据，预计相关数据亮眼，将有望证明思考乐教育具备全国化扩张能力、于高线城市打硬仗的能力；iii）.03公司将有望被列入港股通名单，届时将有增量资金进入。

问答环节

Q：K12教培公司，（因预收制）对自身业绩预测理应准确，但截至.09，包括于教研汇举办的教育行业峰会上，思考乐教育仍对外传递传递非常正面的信息。尔后，公司股价开启下跌趋势，并开始对外传递业绩不符合预期的信息（可谓业绩变脸，业绩或将不增长甚至下滑）。公司是否存在诚信问题？A：从利益角度判断，公司控股股东、管理层、战略股东（华润）均未有减持。（编者按：思考乐教育于.12.28发布公告，计划于适当时间在手市场上按下现行市价购买现有股份，并持有该等股份直至日后根据股份奖励计划授出股份。）个人认为，思考乐教育犯了新上市企业常见错误，即预期管理不成熟。公司于.09给予的业绩指引过于乐观（暑假学员人数增长40%），未考虑单价下滑的负面影响因素。理想情况是，公司优先下调业绩预期，再宣布“战略”。公司已意识到上述错误，并将吸取教训。个人倾向于认为是公司对预期管理的瑕疵，理应给予公司再次证明自己的机会。Q：请介绍思考乐教育的教师合伙人机制、股权激励机制。请介绍上述机制的实施情况。A：教师合伙人机制，即教师按照比例获得分成。换言之，负责的学员越多，意味着贡献的营收越高，则分成的比例越高、个人收入越高。个人收入越高，也侧面反映个人教学水平、服务水平越高。思考乐教育的老师，多来毕业自师范院校。此类毕业生，如今已难以于一线城市从事教师工作，因一线城市如深圳，中小学的教师竞聘极其激烈，不乏海归、清北竞聘，也不乏硕博竞聘；若于非一线城市从事教师工作，则月薪仅几千元；若于思考乐教育任职，个人年收入（基础工资+提成）可达30万元，甚至上百万元。正因如此，思考乐教育的老师更具拼搏精神、服务精神。之于股权激励，思考乐教育已将核心城市校长、学科带头人、每年获评百人俱乐部名单成员（以业绩为考核）等，纳入股权激励范围，授予（上市公司层面的）股权。个人认为，思考乐教育解决了K12教培行业的关键痛点，即如何最大限度发挥高知群体的主观能动性，进而为企业创造价值；思考乐教育之所以能够解决上述痛点，与公司创始人兼董事会主席陈启远先生有关，陈启远先生曾任职于邦德教育，正是因为激励机制的问题而出走创办思考乐教育；思考乐教育上市前，陈启远先生将自己所持公司股权的40%，与十余创始合伙人分享。不少企业宣称学习华为的狼性企业文化，但须知狼是肉食动物，画饼充饥不是狼性文化，只有足够的激励才能激发团队的狼性。再次重申，个人认为，短期内尚无同类机构能够复制思考乐教育的模式与文化。Q：请介绍思考乐教育的线上课程比例。A：思考乐教育的线上课程占比可以忽略不计，目前公司正于某些地区（如潮汕、韶关）尝试开展在线小班（类似东方优播）,未来更多是线下教育的补充，实现本地化的OMO模式。个人建议思考乐教育放弃线上发展，突出自身于线下的差异化服务优势，因无论如何“烧钱”，都难以在线上与猿辅导、作业帮等企业竞争。Q：思考乐教育于苏州、宁波的扩张，请进一步介绍细节。A：思考乐教育于苏州的打法，实际是复制广州团队的成功模式，具体如下：1）通过开设大量免费班实现导流；思考乐教育的老师通过送礼物、发传单等地推形式获得潜在学员，开设针对期末考试复习的免费班；广州团队于年圣诞期间，凭借元经费购买礼品，吸引了组学生家长参与活动，实现导流，效率惊人；2）极致的服务；建立学生家长群，每天组织学生打卡、及时答疑解惑，进而赢得家长认可；好未来、新东方虽有类似服务，但老师下班（晚上8点）后无回应；3）优秀师资保障；一方面江浙对外省人才有吸引力，另一方面则是江浙高校多、人才厚度高，与广州情况类似；投递简历人，面试30人，录取10人，培训期淘汰至3人；人才选择要求类似跟谁学（Poor、Strong、Desire），即贫穷但渴望改变命运的人，因此战斗力惊人；4）重视口碑打造；为学员提供更加精准的服务，尤其是在苏州，分班更为精细。个人断定，思考乐教育于苏州的扩张，成功概率超90%；思考乐教育于宁波的扩张，成功概率70%-80%，寒假相关数据还有待跟踪，因宁波区域寒假仅能开设两期课程（其他区域正常可开设三期课程）。

交流环节

周展宏：思考乐教育的续班率低于好未来的续班率。巴郡：思考乐教育的续班率确实低于好未来，这与思考乐教育的（提分补差）定位、打法相关。思考乐教育不可能成为第二家学而思，只能差异化定位，即面向中等生、差等生。根据二八定律，优等生占比20%，中等生、差等生占比80%。思考乐教育的目标用户“池子”足够大。中等生、差等生的学习习惯不好，尤其差等生的个体差异非常大，更需要面对面的线下服务。而驱动老师投入高精力进行服务，则需要高激励。因此，思考乐教育的一系列打法尤其独特的内在逻辑，其他教培机构想模仿非常困难。但是，中等生、差等生的粘性不强，因而需要思考乐教育持续用免费班来维持老校区的业绩持续增长。目前，思考乐教育的续班率为70-80%（深圳区域为80%，其他城市略低），且新报名学员人数远高于流失学员人数。随着学习中心逐步成熟，公司整体续班率也将持续提升。如果不理解思考乐教育的定位、模式，很容易纠结于续班率而忽略公司价值。个人认为，思考乐教育这套打法，就目前阶段而言，是学而思、新东方之外，唯一可能在线下实现全国扩张的机构。简单就好：思考乐创办培优品牌“鸿盟班”，是否与其定位、发展思路存在冲突？巴郡：《创新者的窘境》一书可以给予我们启发，若后发者要追赶，必须先找到差异化定位，从行业领导者看不上的、非主流的市场介入，站稳脚跟后，再逐步蚕食主流市场的“蛋糕”。思考乐教育在深圳已经站稳脚跟，开设向培优市场进军，目的是提升市场口碑。“鸿盟班”的学员，被挑选进入广东省集训队的人数，年已超过学而思。世说新语：思考乐教育的培训效果如何评估？栅格思维：中等生只要学习，就有学习效果，就能进步。巴郡：思考乐教育的服务对其目标用户有效果。这类用户，如果思考乐教育培训不好，其他机构就更难培训得好。学而思的老师，都是学霸出身，可能很难理解差等生为何简单的题目不会做。而且这些学生，更重要的是要激发其学习兴趣，养成良好的学习习惯，或者简单的就是有人盯着完成学校的作业即可实现提分，这些都需要培训老师提更更强的差异化的服务。

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